宏观深度研究：宏观视角下的AI前景之辩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 宏观视角下的 AI 前景之辩 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 05 日│中国内地 深度研究 一、AI 投资加速引发对 AI 泡沫的担忧 2025 年以来，全球 AI 投资加速，但对 AI 存在泡沫的担忧也明显上升。2025年脸书、微软等超大规模运营商（Hyperscaler）资本开支总规模预计超过3000 亿美元，而 AI 相关投资对 2025H1 美国经济增长贡献达到 1pp 左右，缓冲了关税等冲击的影响（参见《美国的“双速经济”格局及其资产价格含义》，2025/10/22）。但对 AI 投资是否存在泡沫市场存在严重分歧： ▪ 争议一：AI 的技术价值是否被高估？乐观派认为，AI 长期价值巨大，是一场深层次的生产力革命；悲观派认为，AI 技术尚未成熟，商业化前景仍存重大不确定性。 ▪ 争议二：AI 投资规模是否过大？乐观派认为，当前 AI 投资规模合理，基本面有稳固支撑；悲观派认为，存在严重的资源与回报错配风险。 ▪ 争议三：如何看待 AI 企业之间的循环投资？乐观派认为，循环投资是产业协同下的健康繁荣；悲观派认为，潜藏系统性风险。 二、 参考历史经验，如何看待关于 AI 泡沫的争论？ 历史上，广泛影响全社会生产力革命、重大技术创新都伴随着投机性繁荣，甚至出现趋于泡沫化的阶段。从技术创新和金融市场的关系来看，历史上存在相似的循环模式：技术突破 → 吸引资本进入→投资过热与泡沫化→泡沫破裂→市场整合与真正的结构性变革。“咆哮的二十年代”以及互联网泡沫时期都出现投机性泡沫，但泡沫破灭后，新技术最终对经济产生深远影响。 考虑到 AI 投资周期较长，AI 相关投资的高增长趋势或将持续，目前讨论是否“证伪”可能言之过早。当前 AI 领域投资增长快、相关公司估值较高，但从发展阶段看，判断是否泡沫仍言之过早。如果相关趋势持续，假以时日，这一新技术领域可能吸收更多的金融资源，估值“泡沫化”。另一方面，考虑到目前盈利持续兑现、流动性相对宽裕、供需格局紧张的背景，目前也不具备传统意义上触发金融市场预期剧烈调整的宏观条件——即使短期市场对相关领域已经计入较为乐观的预期，但讨论预期“证伪”也仍言之过早。 三、 宏观以及市场启示 往前看，未来 1-2 年 AI 相关投资预计维持高强度，对增长、通胀带来支撑，对就业市场带来局部冲击。科技巨头仍在加码资本开支，AI 应用渗透率上升仍有较大空间，且地缘政治与数据主权驱动非美国家加大投入，我们预计2026 年 AI 相关投资维持偏高增速，通过投资和财富效应渠道推高美国总需求和通胀。但中长期看，AI 通过提高劳动生产率以及压低劳动者议价能力，从而压低通胀。此外，目前 AI 对就业市场影响局限在特定群体/行业，但随着 AI 渗透加速，AI 对就业市场、行业格局、收入分配的影响不容忽视。如果 AI 带来的收入分配难题不被妥善处理，中长期也将引发更多的关于财政可持续性和社会稳定忧虑（参见《海外财政可持续性前景堪忧，2025/11/4》）。 整体上，AI 相关板块的乐观情绪有一定的基本面支撑，但如果估值进一步上升，则相关资产的波动性以及对利率变化的敏感度也可能上升。2026 年美国经济修复、AI 叙事可能继续高歌猛进，叠加财政和货币政策均将保持宽松，相关行业的市值可能进一步上升（参见《不均衡的经济“再加速”—2026 年美国宏观展望》，2025/11/2）。但是不容否认的是美股，特别是AI 相关企业估值水平较高，集中度达到历史极值水平，市场脆弱性和波动性上升，持续的表现需要建立在 AI 投资周期维持强劲增长的基础上。假以时日，随着 AI 投资占用的金融资源比例日渐增高，也需警惕联储意外紧缩（如在通胀上升的倒逼下）、或 AI 商业化前景不及预期以及其他外生冲击均可能导致市场出现调整。 风险提示：AI 遭遇重大技术瓶颈，AI 渗透速度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、 AI 投资加速引发对 AI 泡沫的担忧 ................................................................................................................. 4 二、 参考历史经验，如何看待关于 AI 泡沫的争论？ .......................................................................................... 11 三、 宏观以及市场启示 ....................................................................................................................................... 19 风险提示.............................................................................................................................................................. 21 四、附录 ..................................................................................................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 2025 年以来，企业使用 AI 比例快速上升 ......................................................