2024年四季度机构资金配置行为分析：政策拐点，蓄势待时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年10月17日政策拐点，蓄势待时——2024年四季度机构资金配置行为分析证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵联系人：刘睿玲021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150021-60375484kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnliuruiling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要•货币和财政政策双向奔赴，提振资本市场信心。经济政策的转向使市场对政策底的共识加大，从而引起市场对风险的再认识：一方面，尽管“互换便利”在实施过程中没有基础货币投放，不属于海外央行常用的QE行为，但央行流动性直达非银机构和资本市场，提振市场信心，另一方面，积极财政政策化解尾部城投融资风险，畅通经济循环，提升市场风险偏好。预期改善，信心重估，这一过程也会有利于机构加大风险更高的产品创设并有利于权益等资产配置，后者包括权益型基金、分红型及投连险等保险产品、含权理财等。•居民财富搬家，阶段性出现了“股债跷跷板”效应。以广义基金为例，9月底以来，资本市场迎来增量资金，ETF扩张显著，而银行理财却面临赎回压力。9月底因市场行情启动后，作为费用低廉和成交活跃的投资工具，我国全市场ETF规模已突破3万亿元，表明被动类产品在市场回暖之际也展现了显著扩张潜力；而剔除季节性差异，该阶段测算银行理财规模赎回约1万亿元，被赎回理财以纯债类和现金管理类理财产品为主，阶段性产品赎回对所配置资产（如信用债）流动性有冲击。•以银行理财为例，加大多资产策略研发正逢其时。随着市场对权益资产信心修复，尤其“国九条”意在加大上市公司分红，重视市值管理，提升盈利质量，这使得权益资产特征与银行理财资产要求匹配度增强。在理财资金具体入市方式上，判断包括直接投资、委外投资、指数投资三种类型。其中指数投资因其成本低廉、资金容纳量大等优势，或成为未来主要的理财入市途径，这又与ETF扩张形成共振。风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行篇：近期操作背后01银行篇：息差保卫战02保险篇：准备开门红03目录广义基金篇：股债跷跷板下结构调整04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行在公开市场上国债实施“买短卖长”Ø 央行在公开市场上对国债实施“买短卖长”的操作。ü8月30日，央行国债买卖业务公告，“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”ü9月30日，央行国债买卖业务公告，“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，2024年9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。”资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理图：货币当局资产负债表Ø 8月末央行资产负债表显示，8月末央行对中央政府债权余额为2.03万亿元，相比7月末1.52万亿增加5070亿元。为何8月份“对政府债权”科目不是增加1000亿，而是增加了5000亿？ü 央行买入短期限国债直接纳入表内，卖出长期限国债则是通过“债券借入+卖出”的方式操作，不会入表。因此，预计央行在8月份通过一级交易商（大行）买入5000亿左右短期限国债，并卖出了4000亿左右长期限国债。但在央行的资产负债表上，只能看到买入的约5000亿短期限国债。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行操作有利于扩张债券期限利差Ø 优化国债收益率曲线，维持国债利率合理的期限利差和长端利率水平，以避免市场过度投机和潜在的金融风险积累。ü受多重因素影响，2024年以来长端国债利率不断下行，十年期国债收益率降至2.0%附近；国债收益率曲线趋于平坦化。此前，央行已经多次对长端国债利率的过度下行提示风险。《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，2024年以来，国债收益率持续较快下行，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。并称，“必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。”ü因此，此次央行“买短卖长”，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。图：央行十年期国债收益率降至低位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行操作具有多重目标Ø 当前，我国传统货币工具在流动性投放上具有一定局限性。随着近些年存款准备金率的持续下调，未来释放流动性的空间在缩小。近年来我国主要依靠公开市场操作和信贷便利工具投放基础货币，主要包括：中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL），降准和逆回购（OMO）等。一方面，MLF到期时间多为一年，逆回购的主流操作期限则主要是7天和14天，投放的流动性偏短期。另一方面，信贷便利或结构性货币政策工具都是通过金融市场间接传导，传导效果受诸多因素影响。Ø 我国央行购买国债属于常规公开市场操作。我国央行购债不等同于QE和YCC非常规货币政策工具。一般而言，非常规货币政策工具的前提条件是名义利率触及零下限，传统利率工具失效的背景下才会启用量化宽松等非传统货币政策工具。当前我国货币政策仍然有足够的空间，有条件实施正常的货币政策。图：1年期MLF利率资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：7天逆回购利率和1年期MLF利率变化资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理0.000.501.001.502.002.503.002022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-01逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø 日本YCC政策发展复盘：（1）2013年4月，日央行大幅增加对日本国债（JGBs）的购买（每年净购买约 50 万亿日元），但仍未达2%的通胀目标，同时大规模的资产购买使得日央行持有国债占比大幅提升，为减少国债购买，引入YCC政策；（2）2016年9月，QQE框架下的YCC货币政策出炉，日央行