固收深度研究-趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 10 月 15 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。基于对近期隐债置换、退平台等政策的思考、以及我们对 2024 年城投中报的观察，本文总结出当前城投平台的趋势与分化特征，并梳理各省城投利差水平、名单内外主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期内可能的趋势与分化走向。 近期隐债置换与退平台的政策导向 2024 年 10 月 12 日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方存量隐债。本次置换是对于 2028 年隐债清零要求的落实，亦是本轮化债周期中已发行的 1.5万亿元特殊再融资债、1.13万亿元新增特殊专项债的政策延续。2024 年 8 月，150 号文发布，提出城投退出平台名单应不晚于 2027 年 6 月末，并明确退出的条件：（1）隐债清零；（2）征得 2/3 债权人同意；（3）政府发布公告声明退出平台；（4）具备市场化转型实质。综合来看，退平台与本次财政发布会提出的大规模隐债置换为同一化债方向，均在致力于完成 2028 年的隐债清零任务。 隐债置换与退平台下的长短期推演 短期内，中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内城投债利差收窄为趋势。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显，叠加 8 月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，此外，退平台的第一步要求为隐债清零，大规模隐债置换将加快退平台进展。长期来看，隐债置换、退出名单，其实质都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位与资源分配。因此关注隐债置换完毕、退出名单后的平台业务实质、股权划转、财政补助等边际变化更加重要，仍应重回主体信用基本面，关注不同区域和个体资质的分化。 从中报看化债以来平台的趋势 通过观察 2024 年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分化特征。在趋势方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中，但资产运营效率偏弱，回款仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结构有所改善，银行贷款占比上升，非标占比则持续下行；（3）从长短期偿债指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4）平台营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动现金流、投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。 从中报看化债以来平台的分化 在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降，短期债务占比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续，发达地区偿债指标仍高于其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台经营指标恶化更加显著。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 隐债置换与退平台导向下的城投展望 ........................................................................................................................... 3 短期：加大力度置换隐债+退名单加快，利差收窄为趋势 ..................................................................................... 5 长期：“信仰”或弱化，更关注主体基本面的分化 .............................................................................................. 8 从中报看化债以来平台的趋势 ...................................................................................................................................... 9 趋势一：资产端整合进度加快，资产运营效率偏弱，回款仍是难题 ..................................................................... 9 趋势二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，非标占比持续下行 ............................................................... 12 趋势三：平台自身长短期偿债能力延续弱化态势 ................................................................................................ 13 趋势四：营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行 ......................................................................................... 14 趋势五：筹资活动现金流下降、投资活动现金流缩减 ......................................................................................... 15 化债以来平台的分化 ................................................................................................................................................... 18 分化一：化债以来重点省份获益最明显，债务结构改善 ..................................................................................... 18 分化二：非重点省份不同区域分化持续 ..............................................................