工程机械行业专题(Ⅲ)：以邻为镜，日本工程机械市场的复盘与启示

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 10 月 17 日 推荐（维持） 工程机械行业专题（Ⅲ） 中游制造/机械 本篇报告回顾了日本工程机械市场在过去 30 年的变化。我们从一些创新的视角（如各类细分机型的出货产值走势对比、地产新开工与工程机械内销的相关性系数分析、挖机保有量与内销产值的走势解读等）探究了日本工程机械行业的运行规律+周期属性。我们还深入分析了日本工程机械行业“机器代人”的推动因素，并从实证角度，阐述了劳动力工资提高对“机器代人”的推动效果最强。最后，我们结合日本工程机械市场的复盘经验，给出了对国内工程机械发展的启示意义。 ❑ 过去 30 年间，日本工程机械企业通过出口的持续增长，熨平国内市场震荡下行的影响。从国内销售额涨幅来看，工程机械<全机械行业<全行业，但如果考虑纳入出口后的总产值涨幅，工程机械>全行业>全机械行业，这表明过去数十年，日本工程机械龙头的超额收益基本都来自于持续的海外市场拓展。 ❑ 21 世纪后，日本工程机械周期与下游投资周期，开始逐渐出现背离，下游投资变化对中游的工程机械销量影响的相关性系数不断削弱。我们综合了近 30年来日本下游建筑投资、公共支出、新开工面积、挖机保有量和内销产值等数据，发现，当日本国内工程机械市场伴随着下游地产、基建等项目开支下滑时，挖机销售量等指标还不会立刻与地产开工面积等开工指标脱钩；久而久之，伴随着保有量出清，供需渐趋平衡，日本工程机械销量转为设备更换逻辑主导，与此同时，下游资本开支也从新开工项目为主，转向存量更新项目为主。 ❑ 此后，我们从多个角度分析了日本工程机械持续兑现“机器代人”的逻辑成因。我们认为可以归因于三点：1）过去 30 年间，日本全要素生产率和劳动力要素对 GDP 的增长贡献显著降低，为维持 GDP 增长，日本不得不依靠低效的堆叠资本的方式； 2）施工方式的变化：新开工项目逐渐向存量更新项目转变，这也意味着大量挖机从连续性施工转向间断性施工，整体施工效率偏低；3）伴随着建筑业投资的下滑，日本建筑业人数不断下降，劳动力工资却不断上升，相对廉价的工业制成品（如工程机械产品）在替代人力方面更具有经济性。 ❑ 为了更具体地量化“机器代人”的影响，我们考虑了挖机单价、劳动力成本和建筑业人均挖机保有量三者的实证关系。我们发现：劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈。考虑到中国的挖机价格已经持续回调多年，终端销售价格过低，已经到了侵蚀经销商利润的程度，因此后续的“机器代人”无法过度指望挖机价格继续回落，反而更加依赖建筑业工人的工资增长。 ❑ 最后，回到对中国工程机械市场的指导意义上，我们认为这主要体现在如下几个方面：1）国内地产新开工指标依然悲观，基建发力不足，与日本 1990 年代较为类似，我们预计，短期内，国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系；2）中长期视角下，日本工程机械需求主要来自于更新需求，朱格拉周期的引导意义较强。中国工程机械市场预计也将与新开工指标逐步脱钩，需求源泉转向内生的更新驱动；3）在市场低迷阶段，抗跌属性较强的小挖和后市场的工程机械零部件，整体销售走势好于其他品种，国内工程机械企业应更加关注弱周期市场；4）若中国能够更早地让房地产市场止跌回稳，并推动公共支出项目高质量发展，国内工程机械也有望更快走向复苏；5）劳动 行业规模 占比% 股票家数（只） 473 9.3 总市值（十亿元） 3514.0 4.4 流通市值（十亿元） 3047.9 4.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 19.7 -0.7 -7.3 相对表现 -1.6 -9.8 -12.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《机械行业牛市启示录（一）—机 械 行 业 进 攻 方 向 怎 么 选 ？ 》2024-10-14 2、《“设备与经济”系列周观点（20241013）—特斯拉 Optimus 再进化，财政加码利好化债与顺周期》2024-10-13 3、《化债政策对机械行业影响点评—地方化债背景下，机械行业有哪些机会》2024-10-11 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn 朱艺晴 S1090524060001 zhuyiqing@cmschina.com.cn 方嘉敏 研究助理 fangjiamin@cmschina.com.cn -30-20-100102030Oct/23Feb/24May/24Sep/24(%)机械沪深300以邻为镜，日本工程机械市场的复盘与启示 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈。中国后续的“机器代人”无法过度指望挖机价格继续回落，反而更加依赖建筑业工人的工资增长。 ❑ 投资建议：继续强烈推荐徐工机械，建议关注三一重工、中联重科、柳工、恒立液压等龙头公司。 ❑ 风险提示：1、地产、基建投资持续下滑；2、公共工程支出力度不足；3、劳动力工资增长缓慢导致“机器代人”进度放缓；4、原材料等成本持续上涨；5、海外需求下滑导致国际化收入承压。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、日本工程机械缘何跑赢整体制造业和全行业？ ........................................... 4 二、日本工程机械周期，从建筑业投资导向，转为内生更新需求导向 .............. 6 三、日本工程机械持续“机器代人”的成因分析 ............................................... 9 四、复盘结论与投资建议 .................................................................................. 14 五、风险提示 .................................................................................................... 15 图表目录 图 1：过去 30 年，日本工程机械国内出货金额跑输 GDP，但国内外总金额跑赢 GDP 4 图 2：过去 30 年，日本工程机械出口金额跑赢全行业 ...................................... 4 图 3：过去 30 年，日本工程机械行业出口占比快速提升，小松同样如此 ......... 5 图 4：从工程机械细分品种的产值来看，小挖长期产值走势好于整体挖机好于工程起重机6 图 5：日本国内市场，小挖和零部件的销售产值占比持续提升 .......................... 6 图 6：日本 1960 年代以来建筑物开工面积和建筑投资走势 ............................... 7 图 7：安倍新政后，日本的公共工程