债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 10 月 7 日 风险偏好逆转与赎回担忧 债券策略报告 政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9 月 24 日，国新办召开新闻发布会，内容涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，宏观增量信息远超市场预期。紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。 股债天平倾斜。截至今年 8 月，10 年以上中票指数累计涨幅达到 10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9 月 20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超 20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整。配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感。预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022 年也出现过，彼时由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”，另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免。就2022 年 10 月至 12 月期间估值收益高点和低点来看，信用债收益上行幅度多超 80bp，高于 5 年至 10 年国开债收益上行幅度。值得注意的是，本轮债市调整与 2022 年有着两点相似的背景，一是调整前期，大量资金淤积在债市，二是风险偏好与预期突如其来扭转，以至资产配置偏好生变。 过去一段时间，理财是否已经被赎回？9 月最后一周理财规模降幅达到 7700 亿，收缩量级与 2022 年底情形十分相近，且显著高于过去三年 9 月最后一周回表规模，但并不足以证明居民端已经开始赎回理财。今年特殊的点在于“手工贴息”被取缔，总行季末冲存款缺少渠道后，理财回表力度实际上在二季度末就已抬升。实际上，从理财配置行为来看，最近一周时间内，理财依旧稳定持有普信债和银行次级债，只是力度减缓。同时，与 8 月底至 9 月初、2022 年四季度调整区间内，理财行为相比，难言当下赎回大面积发生。 债市下跌，成交量是否配合？8 月中下旬，信用市场就已经历一轮由缩量阴跌引致的负债端考验。国庆假期前两周，类似的成交缩量场景重新演绎，政策工具密集推出阶段，普信债和银行次级债周度成交并未突破一万笔，与上述基金减持规模一定程度相互对应。缩量“砸盘”将促使流动性溢价抬升，由此带来两个结果：1）偏离估值收益成交力度再创年内新高；2）各类券种 GVN 成交比例已经超过 2022 年 11 月至 12 月，急于剁仓可见一斑。因此，证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 理财产品还未被居民集中赎回，债市脆弱性就已一览无余，倘若2022 年末重现，信用市场的压力不言而喻。 总体上，政策“组合拳”的出台，短期内快速倾斜股债配置天平，很难不让人对标 2022 年 11 月至 12 月。尽管目前尚未从理财配置行为、破净数据等方面观察到居民端赎回，且在季末归来后，过往几年 10 月会有连续三周理财规模自然增长，但仍不可小觑风险偏好逆转的持续性。此外，对于基金而言，减持行为已然出现，有防范赎回的考虑，可相比于 8 月底，无论是抛售规模，还是缩量下跌特征，都表明信用资产碍于流动性瑕疵，抛盘释放还不够充分。即使 8 月中旬至 9 月，信用债阴跌已经持续不短的时间，绝对利差有保护（逼近年内新高），可一旦负债端压力袭来，信用债定价难免面临重估挑战。后续要继续观察配置类机构进场节奏、流动性平稳与否、理财负债端稳定性及监管机构对债市波动的态度变化等。 策略布局方面，10 月采取防御是主线逻辑，负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质有一定必要性，以防赎回重现；负债端稳定的账户，1）4 年至 5 年国股行二级资本债可关注左侧机会，活跃样本估值收益与 10 年国债价差升至 30bp 附近（2.45%左右），回到年内 4 月初水平，已经具备一定绝对收益价值，2）3 年至 5 年隐含评级 AA+城投债收益阶段逼近 2.5%，距离年内低点在 35bp，同样可关注配置价值，尤其是需要为明年底仓资产谋划的账户，这是相对稀缺的资产。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 风险偏好骤然逆转........................................................... 4 2. 有关赎回和放量的两点讨论................................................... 8 图表目录 图 1. 股债收益天平骤然逆转 .................................................... 5 图 2. 2022 年底也曾出现过相似的场景............................................ 5 图 3. 2022 年理财产品出现“破净潮”，赎回与抛售出现恶性循环..................... 6 图 4. 2022 年信用债收益上行幅度远超利率债，信用利差低点距高点普遍在 60bp 以上... 6 图 5. 2022 年，信用债组合回撤力度整体偏大，具有防御的组合多集中在短久期策略.... 7 图 6. 本轮债市调整持续时间已经明显超过 2022 年底 ............................... 7 图 7. 最近一周理财规模出现快速回落，与 2022 年底的情形相似 ..................... 9 图 8. 相比过去三年，最近一周理财规模降幅的确偏大 .............................. 9 图 9. 今年二季度末，理财规模也有过剧烈收缩 ................................... 10 图 10. 理财规模的收缩，并未对其资产端造成过大的影响 .......................... 10 图 11. 和年内几次调整相比，基金减持较为克制 .................................. 11 图 12. 作为流动性较好的品种，基金减持二永债力度与 2022 年底有本质差异 ......... 11 图 13. 近期主流信用债周度成交数