固定收益策略报告：超长债行情的新特征

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 22 日 超长债行情的新特征 固定收益策略报告 降息落空，但宽货币预期不减。9 月以来，市场主要在交易三条主线：宽货币+弱基本面+财政定力。特别是宽货币预期是推动 9月曲线整体快速下移的重要驱动力。但本周政策利率维持不变，市场却并未演绎“降息预期落空”的调整。这一看似“反常”的走势反映了市场宽货币预期不减。我们估算的货币松紧预期指数在周五依然指示市场宽货币预期“极强”，较周四读数无明显变化。 10Y 在 2%关口仍存阻力。央行选择暂时按兵不动，背后或主要有两层考虑：一是货币政策“以我为主”；二是银行净息差处于低位，或还需要通盘统筹资负两端的政策及次序后再开展行动。结合央行本次的选择，在政策利率明确给出下调信号或在存贷利率再次启动下调传导链条之前（时间落在年底前的概率依然较高），2%这一整数关口可能仍是 10 年国债值得关注的阻力位。 超长债行情可持续性如何？超长债与 10 年利差再度来到历史低位附近，上一次这样平坦的曲线出现后央行连续提示长端风险。那么在 10 年利率空间打开前，本轮超长债行情的风险大么？ 本轮超长债行情的两个不同之处。本轮行情与 3 月上旬有两个明显的不同之处： 一是险资参与度高。今年以来，不同时期超长期国债市场的“主力”轮动：1-2 月基金，3 月农商，4-5 月基金，6 月之后保险配置持续提速。特别是在 8-9 月，险资在二级市场对 20-30Y 国债的日均净买入规模接近百亿。因而，相比于上一轮超长债行情由交易盘驱动，8-9 月超长债行情由险资主导，资负久期匹配度高，引发的监管担忧或更少。 二是呈现罕见缩量上涨的特征。一般而言，在超长债上涨行情中，其换手率会跟随持续走高。但 8-9 月，超长债滚动 20 日换手率连续回落，缩量上涨的市场交易结构健康度更高。 后续市场预计延续偏强运行。总体上看，短期降息暂时落空，但基本面下行势头未见扭转，叠加汇率约束缓和及四季度流动性缺口加大，市场宽松预期暂时未见削弱，仅在时点上后移。信贷增速拐点出现前，市场难见宏观层级的反转风险；主要防范微观层级调整风险，一般以久期、杠杆均运行至高位为触发条件，目前看，在资金松绑以前，杠杆率难见提升，市场总体仍将偏强运行。对于各个期限而言，继续关注中短端、长端和超长端各自的定价逻辑：中短端等待降准或央行加大投放力度打开空间，10 年关注 2%的阻力位，超长端跟踪配置盘边际支撑力度变化及微观交易结构。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：超长债行情的新特征 走势分化的一周。本周利率债各期限表现分化，1 年国债利率上行 6BP 至 1.39%，10 年基本持平于 2.04%，30 年下行 3bp 至 2.15%，曲线呈平坦化走势。不同期限背后各有主导因素，中短端表现偏弱主要是因为 MLF 续作摩擦叠加税期，导致资金面边际收敛，对中短端造成压力；长端 10 年期靠近 2%关键点位后在其上方震荡，政策利率调整落空，向下突破存在较大阻力。保险对超长债构成持续支撑，超长债与长债利差压缩至新低位置。整体上看，本周中短端利率债主要在交易当下资金面的实际情况，而长端和超长端继续交易基本面和未来资金面预期。 图1.临近季末，资金利率边际收敛，% 图2.各期限表现不一：1 年调整、10 年持平、30 年新低，% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 降息落空。9 月以来，市场主要在交易三条主线：宽货币+弱基本面+财政定力。特别是宽货币预期是推动 9 月曲线整体快速下移的重要驱动力。据我们估算，国债各期限、IRS、浮息债等品种均已定价了 10BP 或以上的降息幅度。但本周美联储以 50BP 幅度开启降息周期后，国内政策利率维持不变，市场却并未演绎“降息预期落空”的调整，周五利率反而普遍下行。这一看似“反常”的走势反映了市场宽货币预期不减。 宽货币预期不减。从基本面、通胀方向、汇率约束和流动性缺口等维度看，货币进一步宽松的概率较高，因而近期降息落空并未明显削弱市场宽松预期。从周五政策利率公布后的市场走势中，也可以观察到市场并未从货币宽松交易中撤出：1）我们估算的货币松紧预期指数在周五依然指示市场宽货币预期“极强”，较周四读数无明显变化。2）周五当天，活跃浮息债表现多数继续弱于对应期限的固息债。3）长期限的 FR007 利率互换较中秋节前反而下行，曲线形态倒挂程度略有加深。 1.61.71.81.92.02.12.22.32.42.524-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09DR007:20日移动平均逆回购利率:7天SHIBOR:3个月1.21.31.41.51.62.02.12.22.32.42.510Y国债30Y国债1Y国债，右轴固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.降息落空后，市场仍在定价乐观的货币宽松预期 图4.IRS 曲线倒挂程度略有加深 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 10Y 在 2%关口仍存阻力。尽管宽货币概率较高、宽货币交易热情不减，但央行在本次窗口期仍选择暂时按兵不动，背后或主要有两层考虑：一是货币政策“以我为主”，美联储降息只是必要而非充分条件；二是银行净息差处于低位，或还需要通盘统筹资负两端的政策及次序后再开展行动。考虑到央行本次选择维持政策利率不变，那么在政策利率明确给出下调信号或在存贷利率再次启动下调传导链条前（时间落在当前至四季度的概率依然较高），2%这一整数关口可能仍是 10 年国债值得关注的阻力位。 超长债行情可持续性如何？10 年国债利率在阻力位上方震荡，而超长债利率屡创新低，超长债与 10 年利差再度来到历史低位附近，>10Y 的曲线非常平坦，50-30Y/30-20Y 都出现过轻微倒挂。上一次这样平坦的曲线出现在 3 月上旬，而后央行开始连续提示长端风险。那么本次利差再度来到这种状态，在 10 年利率空间打开前，超长债风险大么？ 本轮超长债行情的不