长城汽车(601633)换购驱动车市升级，向上突破事半功倍

长城汽车：华西证券汽车团队2024年9月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|公司深度研究报告分析师：白宇SAC NO：S1120524020001分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002换购驱动车市升级，向上突破事半功倍投资建议投资建议投资建议 核心观点：1、换购升级趋势明显，高价车型将加速突破1000万辆，高价位车型需求更加广阔。无论实际销量表现、家庭可支配收入，均验证20万元以上车型占比在持续提升，换购升级趋势明显；随智能电动车时代到来，用户置换周期进一步缩短，20万元以上车型销量预计突破1000万辆。2、向上突破主力军之魏牌——家用大空间赛道：六座蓝海依旧，蓝山值得期待。六座SUV竞争格局：理想开辟了大六座SUV市场，2023年L9/L8月均销量1万台左右，老款蓝山月均销量2000辆；全新蓝山于2024年8月开启预售，补足智能化及渠道短板后，销量上一个台阶依然值得期待；蓝山为魏牌重要车型，有望激活魏牌、加速其向智能新能源转型。3、向上突破主力军之坦克——专业越野赛道：技术构筑护城河，坦克独当一面。电动化解决油耗痛点，越野SUV预计分流主流家用市场，占20万元以上车型销量10%份额（年销100万辆）；对比国内车型所在价格段以及国外越野车型占比，越野SUV市占率提升空间显著；坦克品牌以技术塑造品牌护城河，稳居高价值市场越野第一品牌，有望深度受益越野SUV市场增量红利。4、聚焦向上有望取得事半功倍的效果，大众市场潜力无穷来日方长。现阶段，留给自主品牌的机遇是无穷的，各个价位阶段均有空间，但战略聚焦高价位车市有望在兼顾利润的同时减低内耗程度。率先占领高价位区间的品牌形象，对大众品牌的塑造亦有帮助。长城大众品牌：哈弗、欧拉等已经建立了同价位优质产品品牌形象，H6、大狗、猛龙、好猫等一系列车型口碑已存，无需要价格战来盲目抢销量，未来大众市场全新车型和战略将会带来公司反攻大众市场的全新机遇。 投资建议：我们看好长城汽车向上聚焦突破战略取得成功，基于此调整盈利预测，预计公司2024-2026年营收1929.64、2501.99、2752.19亿元（此前为2333.17、2788.13、3303.94亿元），归母净利润120.18、153.77、169.89亿元（此前为125.35、150.01、175.10亿元），EPS为1.41、1.80、1.99元（此前为1.47、1.76、2.05元）；2024年9月24日收盘价24.30元，对应2024-2026年PE为17.27、13.50、12.22倍；上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，技术进展不及预期，新产品销量不及预期等。1目录3、向上突破主力军之坦克——专业越野赛道2、向上突破主力军之魏牌——家用大空间赛道1、换购占比提升带动车市成交均价上行4、聚焦向上事半功倍，大众市场来日方长5、投资建议与风险提示21换购占比提升带动车市成交均价上行3隐藏在价格战背后的真实趋势：消费隐藏在价格战背后的真实趋势：消费隐藏在价格战背后的真实趋势：消费均价的均价的均价的上行上行上行图 1-1：2016年以来，国内终端车市销售均价（单位：万元）、2020年以来，国内终端分燃料形式乘用车均价走势（单位：万元）资料来源：大搜车数据、崔东树公众号，华西证券研究所隐藏在价格战背后的核心：消费均价的上行。1）根据乘联会数据，全国乘用车市场价格段销量结构走势持续上行，高端车型销售占比提升明显，中低价车型销量占比减少，这是消费升级的推动；同时也是因为换购群体的消费升级推动。2）根据国内终端车市销量数据测算，2016年至2024年1-5月乘用车销售均价持续上行，从16.89万元提升到22.77万元，反映出隐藏在价格战背后的核心：消费均价上行。4换购占比超换购占比超换购占比超50%50%50%，带动消费升级，积压，带动消费升级，积压，带动消费升级，积压的换购的换购的换购需求超需求超需求超500050005000万辆万辆万辆图 1-2：2019、2023年汽车销量结构及占比变化资料来源：BCG波士顿咨询，华西证券研究所2023年，换购、首购、增购占比51%、38%、11%，较2019年+20pct、-20pct、不变。1）换购：2023年，车市换购占比51%，较2019年增加20pct；其中，一线、二线、三/四线城市分别占比15%、17%、19%，分别+8pct、+4pct、+8pct；2）首购：2023年，车市首购占比38%，较2019年减少20pct；其中，一线、二线、三/四线城市分别占比5%、15%、18%，分别+0pct、-9pct、-11pct。5图 1-3：从左到右依次为—— 2010-2023年乘用车终端销量（单位：万辆）、2019-2023年乘用车理论&实际换购销量预估（单位：万辆）、用户预期换购周期分布资料来源：乘联会、BCG波士顿咨询，华西证券研究所根据用户预期换购周期&乘用车零售销量，估算用户理论换购需求与实际换购销量的差额 = 5542万辆。1）理论换购需求：根据用户预期换购周期分布，将2010年以来的零售销量折算至2019-2023年，估算2019-2023年理论换购需求为9772万辆；2）实际换购销量：根据波士顿咨询，2019-2023年实际换购销量为4230万辆；3）两者相减，得出2019-2023年理论换购需求与实际换购销量的差额为5542万辆，推理约有超5000万辆的换购需求被积压。换购占比超换购占比超换购占比超50%50%50%，带动消费升级，积压，带动消费升级，积压，带动消费升级，积压的换购的换购的换购需求超需求超需求超500050005000万辆万辆万辆6换购升级趋势明显，换购升级趋势明显，换购升级趋势明显，303030万元以上万元以上万元以上占比大幅占比大幅占比大幅提升提升提升图 1-4：从左到右依次为—— 增换购车主购车价格迁移情况、增换购车型迁移情况资料来源：极光，华西证券研究所从置换价格、车型变化趋势看，消费升级成为汽车置换市场的主要趋势，30万元以上车型占比提升10.5pct、SUV+MPV提升17.6pct。1）置换价格：置换后，15-30万元、30万元以上价格段占比41.6%、25%，较置换前分别+12.4pct、+10.5pct，消费升级趋势明显；2）置换车型：置换后，轿车、SUV、MPV占比分别-17.6pct、+15.0pct、+2.6pct，置换车型需求从轿车转移到SUV、MPV，中型及以上车型占比提升19.4pct。7我们预计我们预计我们预计202020万元以上万元以上万元以上车型占比持续提升、车型占比持续提升、车型占比持续提升、有望过有望过有望过半图 1-5：从左到右依次为—— 2019-2024.1-5，20万以上车型销量及占比（单位：万辆）、2019-2023年，20%高收入/中等偏高收入家庭可支配收入（单位：万元）资料来源：大搜车数据、Wind，华西证券研究所相对量：无论实际销量表现、家庭可支配收入，均验证20万元以上车型占比在持续提升，未来有望过半。1）实际销量表现：2019-2023年，20万元以上车型上险量持续增长，从576万辆增长至883万辆；201