11月出口超预期，谁的贡献

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 11 月出口超预期，谁的贡献 [Table_Title2] [Table_Summary] 据海关总署，2025 年 11 月出口总值 3304 亿美元，同比增 5.9%，高于市场预期的 3.0%，前值-1.1%；进口总值为 2187 亿美元，同比 1.9%，也高于前值 1.0%，但仍不及预期的 2.9%。如何看待 11 月进出口数据？ 一是出口增速超预期反弹，主要是对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善。11 月美元计价出口同比增 5.9%，逆转上月的负增长。对欧盟、非洲和拉丁美洲出口增速抬升，分别拉动整体出口 1.9pct、1.5pct、1.0pct，对出口的拉动效果分别较前月提升 1.7、1.0、0.9 个百分点。而对第一大贸易伙伴东盟出口同比增速边际放缓 1.9 个百分点至 8.6%，是今年 2 月以来首次降至个位数。具体成员国来看，对新加坡和菲律宾出口增速降幅较大。 对美出口继续回落。11 月对美出口环比-3.2%，印证了上月点评推测的第二种情形：美国感恩节和圣诞节的囤货需求提前释放，进口商可能在 8-9 月已提前进口商品。11 月对美出口同比-28.8%，增速较 10 月下降 3.6 个百分点，为近 3 个月最低，维持在-25%到-30%区间。与此同时，对美出口同比回落也受到去年同期抢出口带来的高基数影响。2024 年 11 月特朗普胜选，在加征关税的预期下，11 月开始出现抢出口，当月对美出口金额达到473 亿美元，创 26 个月高点。 高频数据方面，由于从中国发往美国的船只集装箱口径是滚动 15 天总值，我们观察当月 15 日和月末的数据，10 月 15 日和 31 日分别为 55.7、39.4 万 TEU，而 11 月 15 日和 30 日分别为 46.0、48.1 万 TEU。可见 11月对美发船要好于 10 月下半月，但仍差于 10 月上半月。 二是分产品来看，机电产品和高新技术产品出口增速修复，劳动密集型产品拖累边际减弱。机电产品出口同比较上月提升 8.5 个百分点至 9.8%，高新技术产品提升 6.0 个百分点至 7.8%，均恢复至今年 1-9 月的平均水平附近（分别为 9.2%、7.3%）。两者对出口拉动较前月抬升 6.7 个百分点，接近 11 月出口同比增幅 7.0 个百分点，是出口修复主要动力。细分产品来看，集成电路出口同比 34.4%，汽车出口同比 52.9%，增速较 10 月分别提升 7.3、18.9 个百分点，合计拉动出口效应抬升约 0.7 个点。而自动数据处理设备及其零部件、手机、家用电器表现相对较弱，同比分别为-6.9%、-12.5%、-5.8%，较前月放缓 3-8 个百分点。 劳动密集型产品出口同比降幅自 14.8%收窄至 8.2%，不过 10 月同比降幅较大主要受去年天气原因导致高基数影响，与今年 8-9 月平均 5%左右的降幅相比，11 月劳动密集型出口增速仍然较低，或部分受到人民币升值影响。 三是拆分进口品类，机电和高新技术产品改善，而大宗商品转为负增。11 月美元计价进口金额同比 1.9%，较前月提升 0.9 个百分点。其中机电产品、高新技术产品同比分别提升 3.2、7.4 个百分点，合计拉动整体进口5.5pct，较前月抬升 3.4 个百分点。具体产品来看，集成电路进口贡献较大，增速提升 3.5 个点至 13.9%，对同比的拉动作用提升 0.5 个点至 2.2pct。自动数据处理设备及其零部件进口增幅较大，同比增速加快 34.0 个百分点至 6.9%，对进口拉动抬升 1.4pct。 大宗商品进口增速转负，同比从前月的 0.1%降至-1.0%。其中原油、煤及褐煤进口同比降幅进一步扩大，分别较前月扩大 6.6、7.9 个点，对进口同比的拖累分别加剧 0.8pct、0.3pct。大豆同比降 3.7 个点至 7.8%，拉动出口 0.1pct。10 月 30 日中美领导人达成共识并承诺采购美国大豆，但 11 月整体大豆进口数据并未有明显提升，不过从美国整体进口有所改善，同比降幅收窄 2.2 个百分点至 19.6%。拆分量价来看，原油量价齐跌，降幅均为3 个点左右；煤及褐煤主要是进口数量同比进一步下降，降幅约 10 个点；大豆数量同比降 4 个点左右。 四是周边经济体出口表现同样较好。韩国 11 月出口同比 8.4%，较 10 月份的 3.6%有明显提升。按工作日计算日均出口同比增速，11 月+13.3%，与 10 月的 14%较为接近。越南 11 月出口同比小幅放缓至 15.8%，仍然维持两位数增长。 整体来看，在面临高基数的情况下，11 月出口同比明显好于预期，给 11 月工业增加值同比增速反弹打下基础。往后看，12 月到明年一季度面临之前抢出口推高了基数，出口同比增速可能仍然存在波动，但出口韧性较证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 8 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 强，主要是制造业产成品在竞品中具有明显的价格优势。而且近期人民币升值节奏放缓，劳动密集型出口增速的下降可能也相应趋于放缓。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：王小艺 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：中国对美出口金额（亿美元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 2：11 月越南、韩国的出口同比分别为 15.8%、8.4% 资料来源：Wind，华西证券研究所 2503003504004505005501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国对美出口金额（亿美元）20242025-50-40-30-20-1001020304050602020-012021-012022-012023-012024-012025-01韩国出口同比（%）中国出口同比（%）-7.16 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 3：从中国开往美国的货船吨位 11 月环比上升 资料来源：彭博，华西证券研究所 图 4： 2025 年 11 月出口分地区同比拉动拆分 出口（百万美元） 出口同比（%） 出口同比拉动拆分（pct） 11 月 10 月 11 月 10