固定收益定期报告：这次不一样-对比2018／2021

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 23 日 这次不一样——对比 2018/2021 固定收益定期报告 这 次不一样——对比 2018/2021。 当前偏债转债估值已接近甚至低于 18年底/21 年初，市场期待能迎来类似的反弹，但这次不一样：1）当前市场定价更为“理性”。个券差异化定价明显、同平价区间转债溢价率极差明显高于 18年底/21 年初；各行业的估值差异也较大、汽车>TMT>消费>周期>金融>新能源；2）平价过低，整体深度偏债。当前转债平价中位数已经不到 70，相比之下，18 年大部分时间平价中位数都在 80 元以上、21 年初平价中位数更是在 85元以上，这在未来也会限制转债的反弹高度。3）下修效果降低。虽然今年下次次数创历史新高，但不下修到底的转债数量占比较高、大幅降低转债下修的效果，而即使下修到底、对应转债估值也明显压降；当前转债整体对正股潜在稀释更大、压制下修期权价值。因此综合来看当前位置对于潜在反弹高度的期望也应当低于 18 年底/21 年初。对于反弹后各类策略的表现，从历史上来看估值处于低位时，反弹初期低价与双低均有不错的超额，但是随着反弹的持续双低表现更优；另一方面由于转债债底锚的下移与模糊导致低价转债整体的波动率近期已过中证转债指数与双低指数、这在历史上都较为少见，综合风险收益比，后市反弹过程中双低也大概率会获得比低价策略更好的体验。 一 周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指涨；估值方面，平价 90-110 转股溢价率为 17.5%、价格中位数 105.5，估值低位震荡。 股 市：布局至景气度边际修复的行业。上周在海外降息交易以及国内重要资金的支撑下市场有一定回暖。目前国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加 AI 概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。 转 债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场反弹，但转债表现明显偏弱、整体再次逼近 8 月下旬位置。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，短期来看转债市场当前已显示出不错的赔率，但年内仍须关注潜在信用负面事件的冲击，后市进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎、把握交易节奏做好反弹兑现更为重要，同时可以关注部分短久期的纯债替代机会，关注 1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新 23/博俊等；4）涨价带来利润弹性的凤 21/合顺/台 21/鹤 21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分 2 年以内信用风险较低得纯债替代标的。 一 级市场跟踪：上周暂无新券发行，1 只转债预案，3 家公司转债大股东通过。 风 险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 这次不一样——对比 2018/2021 ............................................... 3 2. 市场回顾................................................................... 8 2.1. 权益市场：迎来反弹 ................................................... 8 2.2. 转债市场：跟涨能力较弱 .............................................. 10 3. 转债投资策略.............................................................. 12 一级市场跟踪................................................................. 12 图表目录 图 1. 部分转债估值/价格中位数接近甚至超过 18/21 年 ............................. 3 图 2. 当前转债定价更加分散 .................................................... 3 图 3. 平价 80-110 的转债溢价率分布 ............................................. 4 图 4. 行业之间定价分化也较为明显（隐含波动率） ................................ 4 图 5. 当前平价中位数低于 70.................................................... 5 图 6. 不下修到底的次数显著增加 ................................................ 6 图 7. 当前转债整体对正股潜在稀释更大 .......................................... 6 图 8. 各类策略超额收益的体现 .................................................. 7 图 9. 当前各类指数 52 周波动率（%） ............................................ 7 图 10. 全部 A 股 PE（TTM）回升至 12.5X .......................................... 9 图 11. 创业板 PE（TTM）回升至 25.37X ........................................... 9 图 12. 分行业 PE(TTM)....................................................