内需(一)：消费疲弱与居民部门的关系

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 9 月 27 日 相关研究报告 《货币政策点评》20240924 《策略对话行业》20240923 《宏观和大类资产配置周报》20240922 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 内需（一） 消费疲弱与居民部门的关系 居民部门的边际消费倾向有提升空间，稳消费应从增加居民收入和调整消费的结构入手。  2023 年疫情防控转段之后，内需和经济一起经历了波浪式修复的过程，但相较经济增速整体平稳的表现，内需的波动明显较大。内需疲弱表现在三方面经济数据上，一是进出口增速的分化，二是 PMI 订单指数的分化，三是价格指数疲弱。  2023 年疫情防控转段之后，社零也经历了波浪式修复的过程。从同比看，2023 年 12 月之后，社零同比增速基本处于波动下行趋势当中；从环比看，环比增速 0.3%成为 2023 年以来社零表现强弱的分界线。结合社零同比和环比走势看，消费走弱的趋势或始于 2023 年 11 月。分品类看，餐饮消费增速持续好于商品消费；从同比增速看，2023 年到 2024 年上半年，社零销售增速保持在较高水平的有体育娱乐用品、烟酒、通讯器材和石油制品等。  2024 年上半年，居民人均消费支出累计同比增长 6.8%，这一增速明显高于上半年社零累计同比增速 3.7%、限额以上企业商品零售总额累计同比增速 2.9%，和上半年居民人均可支配收入累计同比增速 5.4%。  从居民消费分类增速看，所有分类中，在 2023 年和 2024 年上半年连续增速低于整体水平的仅有居住和生活用品及服务两项。就居民部门整体而言，2024 年上半年居民新增收入的消费偏好与 2023 年同期相比，和与2015 年-2019 年同期平均水平相比，占比上升较多的都是食品烟酒和交通通信，占比下降较多的都是医疗保健和居住。我们认为居民的消费倾向和新增收入消费倾向并未出现显著下降，居民消费偏弱的主要原因或在于两方面，一是居民收入同比多增幅度有所收窄，二是居民新增收入的消费偏好出现结构性变化。  2023 年居民超额储蓄高增的情况，在 2024 年上半年出现走弱的趋势。从新增居民存款同比变化的角度看，2024 年上半年居民新增存款同比少增2.64 万亿元，预计对居民消费支出的影响或在下半年延续。从居民负债余额同比增速和居民存款余额同比增速比较看，2022 年 3 月至今，增速差趋势倒挂已经持续了 30 个月。从居民部门负债率的角度看，截至 2024年 8 月已经回落至 54.03%。从居民新增贷款同比多增的情况看，自 2021年 4 月开始，居民当月新增贷款同比多增开始落入负增长区间，并在 2021年-2022 年期间延续，随后自 2024 年 2 月开始，再度落入负增长区间。分贷款类型看，居民新增贷款同比少增幅度最大的是短贷，其次是经营贷，消费贷和中长贷同比少增的幅度也较大，但从 2024 年 7 月的当月数据看，率先实现了新增贷款同比多增。从银行等金融机构资产端结构看，2022 年以来居民负债增长相对偏慢，除了受房贷需求减弱的影响，也较大程度上受到经济下行压力和居民收入增长压力的影响，随着经济增长步入新均衡，居民部门加杠杆需求有可能重新回升。  稳定居民消费支出，一是要增加居民收入，二是挖掘居民潜在消费发展方向。居民收入构成分为四个部分，分别是工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入。增加居民收入方面，一是就业人员平均工资仍有上升空间，二是稳定保障性收入，三是提升金融产品的预期收益率和提升国企分红。居民消费有望从三方面深入挖掘。一是确保交通通信消费平稳释放，二是稳定居住及房地产相关产业链消费触底回升，三是积极培育居民教育文化娱乐等服务性消费新增长点。  风险提示：国内政策不及预期；全球经济周期超预期下行；地缘政治局势复杂化；美国大选的超预期情况及其外溢性影响。 2024 年 9 月 27 日 内需（一） 2 目录 内需弱与消费弱的关系 .................................................................................... 5 疫情结束后内需的波浪式修复 ............................................................................................................. 5 消费走势趋弱始于 2023 年四季度 ....................................................................................................... 8 消费弱与居民部门的关系 .............................................................................. 12 居民部门的消费特点........................................................................................................................... 12 居民收入和就业的特点 ....................................................................................................................... 17 居民部门的消费潜力 ...................................................................................... 20 超额储蓄增长乏力 .............................................................................................................................. 20 居民负债的基本情况........................................................................................................................... 22 金融机构未来或偏好个人贷款 .....................