投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月26日优于大市中国铁建（601186.SH）投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善核心观点公司研究·财报点评建筑装饰·基础建设证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.69 元总市值/流通市值104427/104427 百万元52 周最高价/最低价9.29/6.72 元近 3 个月日均成交额327.85 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国铁建（601186.SH）-整体业绩平稳，分红率明显提升》 ——2024-04-02《中国铁建（601186.SH）-整体业绩平稳，盈利能力小幅改善》——2023-10-31《中国铁建（601186.SH）-业绩平稳，订单新签放缓但在手量仍充足》 ——2023-09-04《中国铁建（601186.SH）-电力工程布局加速，现金流改善明显》——2023-04-03《中国铁建（601186.SH）-基建综合“国家队”，价值重估可期》——2023-03-09上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024 年上半年公司实现营业收入5161.4 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润 119.0 亿元，同比-12.8%。2024 年 第 一 / 第 二 季 度 分别 实 现 营 业 收 入 2749/2412 亿 元 ， 同 比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润 60.3/58.8 亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024 年上半年公司实现新签合同额 11006 亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额 7929 亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个 574 亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减 88.3%。毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024 上半年公司整体毛利率为 9.12%，较上年全年下滑 1.28 个百分点，较上年同期上升 0.21 个百分点。前两个季度毛利率分别为 7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57 个百分点。2024 上半年公司期间费用为 247.7 亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升 0.80 个百分点。收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024 上半年末公司应收票据及账款余额 1817 亿元，较年初增加 14.3%，合同资产余额 3026 亿元，较年初增加 3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为 9.2/22.2 亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024 上半年末公司应付票据及账款余额 5110 亿元，较年初减少 340 亿元，降幅 6.3%，付款压力有所降低。非现金收入比例上升，现金流承压。2024 上半年公司经营性现金净流出 817亿元，同比多流出 624 亿元。2024 上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为 9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的 PPP 项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214 亿元（前值 289/308/336 亿元），每股收益 1.75/1.62/1.58 元（前值 2.13/2.27/2.47元），对应当前股价 PE 为 4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,096,3131,137,9931,077,1401,044,2921,028,271(+/-%)7.5%3.8%-5.3%-3.0%-1.5%归母净利润(百万元)2664226097237772199921441(+/-%)7.9%-2.0%-8.9%-7.5%-2.5%每股收益（元）1.961.921.751.621.58EBITMargin4.8%5.0%4.8%4.7%4.6%净资产收益率（ROE）9.2%8.4%7.2%6.3%5.9%市盈率（PE）3.94.04.394.754.9EV/EBITDA17.417.919.620.120.3市净率（PB）0.360.340.320.300.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024 年上半年公司实现营业收入 5161.4 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润 119.0 亿元，同比-12.8%。2024 年第一/第二季度分别实现营业收入 2749/2412 亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润 60.3/58.8 亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024 年上半年公司实现新签合同额11006 亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额 7929 亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个 574 亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减 88.3%。图3：公司建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%）图4：公司投资运营业务新签合同额（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024 上半年公司整体毛利率为9.12%