二代份额削减，看好制冷剂长期景气

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2024 年 09 月 20 日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元) 22 公司基本资讯 产业别 化工 A 股价(2024/9/19) 16.58 上证指数(2024/9/19) 2736.02 股价 12 个月高/低 25.98/13.74 总发行股数(百万) 2699.75 A 股数(百万) 2699.75 A 市值(亿元) 447.62 主要股东 巨化集团有限公司(52.70%) 每股净值(元) 6.17 股价/账面净值 2.69 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -4.9 -31.3 7.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2024.1.30 15.89 区间操作 2024.03.15 19.21 买进 产品组合 制冷剂 35.4% 其他 19.0% 石化材料 16.5% 基础化工产品及其它 14.6% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 0.8% 一般法人 60.3% 股价相对大盘走势 巨化股份(600160.SH) Buy 买进 二代份额削减，看好制冷剂长期景气 事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。 结论与建议：此次分配方案按照预期削减了二代制冷剂份额，维持了三代制冷剂配额，并对各品种配额进行调整。制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，目前公司估值合理，给予“买进”评级。 ◼ 二代制冷剂配额按计划削减，价格有望上涨：根据征求意见稿，2025 年度我国二代制冷剂的生产配额总量为 16.36 万吨，按照 ODP 值折算，削减基线值的 67.5%，内用生产配额总量和使用配额总量均为 8.60 万吨，削减基线值 73.2%。方案满足我国阶段性履行《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的任务要求，整体符合预期，但内用生产和使用配额削减量超过履约任务要求。2025 年我国二代制冷剂的生产配额总量和内用生产配额总量较 2024 年度分别削减 5.12 万吨和 4.30 万吨。分品种来看，2025 年二代制冷剂主要品种 R22 生产配额为 14.91 万吨（占总生产量配额的 91%），较 2024 年同比削减 3.28 万吨，削减比例达 18%,内用生产配额为 8.09 万吨（占总生产量配额的 94%），同比削减 3.10 万吨，削减比例达 28%。另外，R141b 的生产配额总量将同比削减 57%,R142b 的生产配额总量将同比削减 64%,R123 的生产配额总量将同比削减 21%,R124 的生产配额总量将同比削减 19%。此次二代制冷剂除了按照此前惯例的各企业等比例削减外，2025 年新增生产线关闭项目方式，考虑到 HCFCs 削减进程已过半，部分企业的产能利用率已经低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线方式退出生产，预计 2025 年实际削减量或大于此次预设值预计，我们认为目前产量占比较大的企业更有优势。目前二代制冷剂R22 主要用于维修市场，存量需求比较稳定，受供给端影响，二代制冷剂价格有望进一步上行。预计 2025 年 R22 内用配额中，巨化股份将有 2.53万吨，占 R22 生产总量比例为 31%，占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。 ◼ 三代制冷剂配额维持，增发部分品种生产配额：根据征求意见稿， 2025年度我国三代制冷剂生产配额保持为 18.53 亿吨 CO2，使用配额为 9.05亿吨 CO2，仍保持在基线值，与 2024 年度相同。但在 2024 年度配额的基础上，根据二代制冷剂淘汰的替代需求、半导体行业对 HFC-41 和HFC-236ea 的增长需求，增发 R32 生产配额 4.5 万吨、HFC-245fa 配额 0.8万吨、HFC-41 配额 20 吨、HFC-236ea 配额 50 吨。2024 年 R32 内用配额已增发 3.5 万吨，因此我们认为，2025 年 R32 等配额增发对供需格局影响不大，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。三代制冷剂配额下发依然按照按各品种原有格局发放。预计 2025 年公司将新增 R32 内用配额 2.02万吨，R32 总生产配额预计将达到 12.80 万吨，占国内生产配额 44.99%。此外，公司 R125、R143a、R134a 等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了绝对领先的市场地位。在配额有限的情况下，预计制冷剂行业的议价能力将得到维持，行业龙头的话语权进一步增强。 ◼ 制冷剂价格高位，景气行情预计持续：目前二代主流制冷剂 R22 均价 3.0万元/吨(YOY+56%)，三代主流制冷剂 R32 均价 3.55 万元/吨（YOY+154%）,R125 均价 2.95 万元/吨（YOY+37%），R134a 均价 3.35 万元/吨（YOY+56%），均处于较高位置。2025 年随着配额削减，预计二代制冷剂价格仍有上行空间，三代制冷剂价格长期向好趋势不变。公司作为国内制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . ◼ 盈利预测：我们略上修 2025 年盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 21.5/30.0/37.5 亿元（前值 21.5/29.3/37.5 亿元），yoy+128%/+40%/+24%，折合 EPS 为 0.80/1.11/1.39 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 21/15/12 倍，24 年估值合理，给予“买进”评级。 ◼ 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止 12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利 (Net profit) RMB 百万元 2,381 944 2,147 3,009 3,746 同比增减 ％ 114.66% -60.37% 127.53% 40.18% 24.47% 每股盈余 (EPS) RMB 元 0.88 0.35 0.80 1.11 1.39 同比增减 ％ 114.66% -60.37% 127.53% 40.18% 24.47% A 股市盈率(P/E) X 18.80 47.44 20.85 14.87 11.95 股利 (DPS) RMB 元 0.27 0.12 0.3 0.4 0.5 股息率 (Yield) ％ 1.63% 0.72% 1.81% 2.41% 3.02% 【投资评等说明】