关键假设表调整与交流精粹（2019_年_10_月）：专项债最终投向何处？增值税减税到底谁受益？

1策略研究 策略研究 证券研究报告 月度观点会报告 2019 年 09 月 25 日 专项债最终投向何处？增值税减税到底谁受益？ ——申万宏源关键假设表调整与交流精粹（2019 年 10 月） 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230118070011 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 本期投资提示： 2019 年 9 月 23 日，申万宏源研究所召开了体系协同的 2019 年 10 月月度观点交流会，本次月度会重点讨论了 19 年专项债的主要用途、专项债提前发行节奏与货币政策配合的必要性、增值税减税效果在产业链中的体现、全球产能收缩背景对周期品价格的影响以及 5G 未来的应用场景等话题。本次交流的亮点与各领域主要观点如下：【2019 年专项债主要用到了何处？如何看待 2020 年专项债提前发行的节奏与货币政策配合的必要性？】债券分析师指出，19 年政府专项债中市政和生态旅游占比较 18 年明显提高。最终投向基建的比例专项债由2018 年的 81.6%提升到 2019 年的 91.3%，其分布为棚改（17.3%）、土储（18.8%）、交通（5.2%）、市政（24.1%）、生态旅游（6.9%）等。而政府专项债发行量的流向方面，华南、华北、华中专项政府债流入基建比例高，而西北、东北比例较低。9 月 4 日国常会已经明确提前下达明年地方专项债部分新增额度，宏观分析师分析预测 4 季度将提前发行 7500 亿元专项债，对应年末社融存量增速为 11.0%，而债券分析师则认为 4 季度提前发行专项债的规模有望达到 9000 亿，但在发行节奏上双方均认为会相对平滑，预计不会采用集中发行的做法。在货币政策的配合问题上，债券分析师预计央行会在 MLF 续作和降准两个货币政策工具中二选一来配合专项债提前发行，但宏观和银行分析师均认为无需进一步降准，因为 9 月初降准释放的 8000亿元为基础货币，考虑到货币乘数的扩大效果，专项债提前发行并不会遇到流动性约束（但不可否认的是专项债的存款派生效率低于企业贷款）。对于减税发力后财政收支如何平衡的问题，宏观分析师提示，自今年 5月以来国家财政收入中非税收入增速大幅上行：5-8 月非税收入同比增速高达 46%，而同期税收收入则下滑5%，其中非税收入的提升主要来自于“国有资本经营收入”大幅增加，对应的是今年金融央企利润上缴比例增加，若未来利润上缴比例提升范围进一步扩大至非金融国企，则对财政收支平衡将有所助益。【增值税减税效果在产业链中如何体现？】在 2019 年 4 月增值税结构性减税推行之初，宏观分析师认为对于单件商品价格较高、供给端竞争激烈的制成品领域，增值税减税预计将直接传导至商品价格的下降、并促进消费增速回升。但策略分析师经过对 A 股中报的分析后发现，从结构上来看毛利率超预期改善的领域主要集中在上中游原材料行业，可见二季度增值税减税的效果更多转化为产业链内中上游的利润，而非让利给消费者，最终导致了增值税的下调对于工业制成品价格的抑制作用低于预期。【周期品：四季度预期分化，关注全球产能边界收缩背景下对周期品价格的支撑】煤炭分析师认为在需求偏弱的背景下，预期国庆后出台的进口限制政策以及产地安全生产监督的高压有望推动动力煤价反弹至 660 元/吨，但 12 月春节临近需求大幅下滑以及高位库存难以有效消纳，预计煤价将下跌至 520-550 元/吨。钢铁分析师指出近日生态环境部发布的文件中提到 A 类企业原则上在重污染期间可不采取减排措施，这意味着今年采暖季限产大概率会完全放松，4 季度钢价不容乐观。相较于黑色系相关行业，有色金属分析师则对四季度较为乐观：以钴和硅为代表的子行业在亏损刺激下供给持续收缩，叠加当前库存处于低位，减产保价有望使得四季度商品价格企稳回升。同时，由于特高压建设中铝对于铜的替代，上调三、四季度铝价预测至 14100元/吨。此外，上调三、四季度金价预测至 1485、1580 美元。由于近期沙特遇袭带来的供给端收缩短期内恢复难度较大，石化分析师上调三、四季度布油价格预测至 62.5 和 67 美元/桶。交运分析师也指出，海运十年级别供给周期触底，中短期内扩产能能力大幅受限，油轮美国原油出口增加替代中东拉长运距的大逻辑陆续兑现，限硫令叠加旺季运价有望持续超预期。策略分析师总结认为当前全球产能经过 2016-2017 的收缩，产出边界收缩，只要实际 GDP 略超潜在 GDP 就会看到价格的上升，短期内供给收缩带来的“胀”的压力不容忽视。【消费品：猪价超预期上涨或将推动 CPI 年内破 3%，地产产业链受益竣工回升】农业分析师反馈猪价下半年超预期上涨，分别上调 19 年四季度和 2020 年生猪价格预测至 29 和 25 元/公斤。宏观分析师根据对应的情况测算出今年 12 月 CPI 或将突破 3%，明年 1 月可能接近 4%。食品饮料分析师认为，尽管茅台节前批价出现波动，但节后价格略有回升，完整的旺季情况需结合国庆后的动销、库存来判断，由于去年三季度的低基数，今年三季度高端白酒业绩确定性较强。汽车分析师指出，市场当前“金九银十”传统旺季销量表现略低于预期，但其中自主品牌的批发转暖迹象明显，判断短期内汽车行业仍处于弱复苏阶段。受益于地产竣工数据连续两个月回升，地产产业链相关环节释放出回暖信号：轻工制造分析师观察到定制家具企业接单改善，家电分析师指出 8 月份空调零售数据也有回暖。【TMT：关注 5G 供给产能的出现以及未来工业端的应用场景】电子分析师指出，5G 的速度是 4G 的 10-100倍，现在的 5G 手机还是在 4G 的基础上运作的并在手机上完成运算，但未来第二代 5G 手机有望在云端进行运算，从而带来产业链生态的变化，服务器和云都是需要重点关注的领域。传媒分析师认为娱乐类 5G 应用里面主要是云游戏以及互动剧，云游戏有望带来用户转化效率以及付费用户比例的提升。策略分析师认为，随着 5G 基础设施建设进程加快，5G 的产能供给将逐步释放，站在当前时点确实有必要考虑未来应用端的场景，很可能真正主要的 5G 应用场景不在消费端而在工业端。【其他主要关键假设表指标调整】考虑到制造业投资疲软和汽车对于社零的拖累，而基建和房地产投资韧性较强，宏观分析师上调基建和房地产投资者预期增速，下调社零和制造业投资增速。本次讨论的各细分领域的具体观点请详见正文。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22646253/36139/20190925 15:442 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成