比音勒芬(002832)2024H1点评：加盟提货驱动增长，资产质量驱优

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨比音勒芬（002832.SZ） [Table_Title] 比音勒芬 2024H1 点评：加盟提货驱动增长，资产质量驱优 报告要点 [Table_Summary]展望：公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传，2023 年收购新品牌后续亦有望逐步完善品牌梯队，打造高端品牌集团。预计公司 2024-2026 年实现归母净利 10.4/11.6/13.0 亿元，同比增长14%/12%/12%，现价对应 PE 分别为 9/8/7X，维持“买入”评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 于旭辉 魏杏梓 SAC：S0490518020002 SAC：S0490524020003 SFC：BUU942 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 比音勒芬（002832.SZ） [Table_Title2] 比音勒芬 2024H1 点评：加盟提货驱动增长，资产质量驱优 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 公司 2024H1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 19.4、4.8、4.6 亿元，同比增长 15.0%、15.3%、20.5%。其中单 Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 6.7、1.2、1.1 亿元，同比增长 10.5%、1.7%、16.3%。 事件评论 ⚫ 营收稳步增长，加盟驱动增长。直营：高基数叠加同店放缓下增速明显回落，2024H1 营收同比+2%至 12.7 亿元，直营门店数量较年初+2（开店 27/关店 25）至 609 家，提质仍为 H1 渠道端主要策略；加盟：H1 营收同比+57%至 5.2 亿元拉动收入增长，加盟门店数量较年初+6（开店 32/关店 26）至 654 家，单店平均面积环比+3 平米，门店小幅拓展下预计老店发货为高增的主要驱动；电商：H1 营收同比+35%至 1.2 亿元，平台多元化拓展拉动收入高增。 ⚫ 盈利能力稳定，费率有所上升。2024H1，公司销售毛利率同比+0.7pct 至 77.9%，其中，直营/加盟/电商分别同比提升 1.5/1.2/14.9pct，电商业务毛利率高增预计受优质客户线上转移叠加电商平台正价化趋势影响，其他业务毛利率降幅显著拖累毛利率提升幅度。销售费用率/管理费用率同比上升 0.3/0.5pct，预计在于新品牌投入加大所致。 单 Q2 来看，毛利率同比+1.6pct 达历史最优，费用率上升、投资净收益减少、非经常性损益减少拖累归母净利率提升幅度。Q2 归母净利润增速低于扣非净利润预计主要为政府补贴减少、其他符合非经常性损益的项目减少拖累。 ⚫ 存货周转同比改善，现金流保持健康。2024H1 公司存货周转天数同比-27 天至 309 天，主因加强库存管理，优化采购、销售和物流配送等环节，库龄结构优化（1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为 75%/18%/6%/0%），库龄集中在 2 年内，经营活动现金流 5.3 亿元同比-13%主因销售规模扩大下支出增多，净现比 1.1，整体处于健康水平。 ⚫ 展望：公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬发挥品类优势，打造“T恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传，2023 年收购新品牌后续亦有望逐步完善品牌梯队，打造高端品牌集团。预计公司 2024-2026 年实现归母净利10.4/11.6/13.0 亿元，同比增长 14%/12%/12%，现价对应 PE 分别为 9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 1、终端零售环境变化； 2、品牌库存去化不及预期； 3、国内外宏观经济变化。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 16.86 总股本(万股) 57,071 流通A股/B股(万股) 38,942/0 每股净资产(元) 8.42 近12月最高/最低价(元) 34.37/16.51 注：股价为 2024 年 9 月 18 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《比音勒芬 2023 年报&2024 一季报点评：Q1 收入业绩增势强劲，营运质量趋优》2024-05-31 •《比音勒芬 2023Q3 点评：业绩增速稳健领跑，营运效率持续优化》2023-11-09 •《比音勒芬 2023H1 点评：加盟拖累收入表现，毛利率提升叠加控费带动业绩超预期》2023-09-15 -49%-32%-15%1%2023/92024/12024/52024/9比音勒芬上证综合指数2024-09-18%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 公司研究 | 点评报告 风险提示 1、终端零售环境变化：天气等变化可能导致终端零售环境受到影响； 2、品牌库存去化不及预期：零售环境较弱影响品牌库存去化的进度，进而对品牌下单产生影响； 3、国内外宏观经济变化：国内外宏观经济若延续较弱，则持续削弱居民消费能力和消费意愿，服装作为可选消费品类受损相对明显。 %research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 公司研究 | 点评报告 财务报表及预测指标 [Table_Finance]利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3536 4080 4483 4971 货币资金 2160 2753 3633 4601 营业成本 756 845 921 1028 交易性金融资产 772 772 772 772 毛利 2780 3235 3563 3943 应收账款 324 374 411 456 ％营业收入 79% 79% 79% 79% 存货 708 926 1022 1127 营业税金及附加 33 37 41 45 预付账款 38 42 46 51 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 其他流动资产 325 436 436 436 销售费用 1312 1530 1695 1884 流动资产合计 4327 5304 6320 7443 ％营业收入 37% 38% 38% 38% 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 277 326 359 398 投