大财政系列10-日本150年财政四部曲之三：泡沫与应对

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 日本 150 年财政四部曲之三：泡沫与应对 ——大财政系列 10 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告是日本 150 年财政复盘的第三篇，主要对日本泡沫经济及破裂后不同阶段的货币、财政政策应对进行回顾与分析，并对日本经济长期低迷的深层次原因进行探讨。紧货币、紧地产、紧财政政策刺破日本泡沫，并对居民、企业、金融三部门造成剧烈冲击。货币政策的应对以宽松为主，从常规到非常规政策，政策操作目标经历了从价格型、到数量型、再到价格型目标的转变；财政政策的应对则是宽松与改革相交织，经历从隐性到显性的转变。更进一步的，日本经济长期低迷主要是受到内外需的双重拖累，保守的政治体制也对生产效率提升造成拖累。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SAC：S0490524080005 SFC：BUX667 %%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 日本 150 年财政四部曲之三：泡沫与应对 ——大财政系列 10 中国经济丨深度报告 [Table_Summary2] 刺破泡沫，居民企业金融均受到冲击 紧货币、紧地产、紧财政，日本刺破泡沫。面对最后发展成泡沫经济的日本经济，日本政府决定开始紧缩金融，抑制经济泡沫，货币层面加息、地产层面“一道红线”、财政层面新设地价税，共同导致地价、股价暴跌，进而引发了一系列连锁反应。企业部门营业利润率回落，居民收入增长因此下滑、停滞，进而导致消费的长期低迷；而前期地产领域的过度投资，在泡沫破裂后在金融部门形成严重的不良债权问题，导致金融机构惜贷，中小企业融资更加困难。 货币应对：没有最宽松，只有更宽松 第一阶段，泡沫破裂到亚洲金融危机，降至零利率。从 1991 年泡沫破裂到 1997 年亚洲金融危机，日本政策利率降至 0.5%，货币政策尚在常规政策空间内。1995-1996 年日本短暂迎来过经济景气，但在不合时宜的财政改革，以及亚洲金融危机的冲击下日本经济负增长，日本货币宽松再度加码，1999 年降至零利率。 第二阶段：互联网泡沫从常规到非常规，开启 QE。2001 年美国互联网泡沫破裂以及 911 事件影响，全球经济急剧下滑，出口导向的日本经济再度衰退，日本开启 QE，货币政策从常规过渡至非常规。2006 年日本迎来阶段性景气，央行短暂退出零利率和 QE。 第三阶段：金融危机期间，QE 升级为 CME、QQE。2008 年美国金融危机爆发，日央行再次启用零利率+QE。2010 年全球经济持续低迷，2011 年东日本大地震，日央行进一步扩大宽松力度，推出零利率+CME，且资产购买扩大至 ETF 等风险资产。2012 年安倍晋三上台，指定黑田东彦为“第一支箭”——金融政策的掌舵人，2013 年货币政策加码为零利率+QQE，并设定通胀目标为 2%，2016 年又相继推出负利率和 YCC。 1999 年至今，日央行的货币政策操作目标经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（经常账户规模/基础货币）再到价格型目标（长短期目标利率水平）的转变。 财政应对：从隐性到显性，宽松与改革交织 第一阶段：赤字率偏保守，地方财政和第二财政发力。1991 年-1997 年，日本财政不够积极，摇摆不定，赤字率在 3%左右。为了弥补税收的不足，1997 年日本将消费税率从 3%提至 5%。虽然显性的中央加杠杆有所克制，但地方政府和财政投融资有所发力，分别用于基建和地产。 第二阶段：看似矛盾的小泉内阁，正面解决遗留问题。21 世纪初，日本经济再现温和复苏，小泉内阁推出一系列改革，但遇上互联网泡沫，最终演变成宽松和改革并行。财政改革方面，致力于建立“高效的小政府”，但实际上赤字率也基本上在 6%左右，仅在 2006、2007 年下滑至5.1%、4.7%。小泉内阁期间另外两个比较重要的改革是不良债权改革、地方自治改革，长期的不良债权问题终于得到正面解决，而地方自治改革客观上也压降了地方举债、投资基建的作风。 第三阶段：安倍第二支箭偏宽松，基本面与预期向好。2008 年金融危机长期困扰出口导向性的日本经济，安倍晋三上台后宽松财政政策成为“第二支箭”，再度转回大财政，中央政府杠杆率上升至 200%以上。此外，日本在这一期间两度上调消费税率，以缓解老龄化和少子化导致社会福利支出压力。而日本在经历多年宽松及改革之后，经济基本面有所企稳，以及宽松的政策预期下，日本股市自 2012 年起迎来显著上行。 为何失去 30 年：内外需双拖累，体制影响效率 除了政策应对不及时和时常摇摆，导致日本一蹶不振的还有以下客观原因：（1）外需上，日本经济是出口导向型，但主要出口国轮番危机，更加由人不由己。而错过 20 世纪 90 年代的互联网革命，导致日本的出口份额和竞争力也持续下滑。（2）内需上，人口增速放缓，以及超速的老龄化，内需疲软，导致货币、财政政策效果大幅减弱。（3）最后，日本相对保守的政治体制上也对生产效率的提升产生负面影响，主银行制、间接融资体系遮掩了僵尸企业的问题，处理不够及时。 风险提示 1、历史资料及数据查找或存在偏差；2、对日本政策的理解存在偏差。 相关研究 [Table_Report]•《房价何处寻底？195 个房价周期的大数规律——“洞悉地产周期律”系列之二》2024-08-09 •《中企出海起跑线：出口竞争力——不出口便出海系列 2》2024-08-04 •《日本 150 年财政四部曲之二：化债与繁荣——大财政系列 9》2024-08-01 2024-09-18%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 32 中国经济 | 深度报告 目录 刺破泡沫，居民企业金融均受到冲击 ............................................................................................ 6 货币应对：没有最宽松，只有更宽松 .......................................................................................... 10 第一阶段：泡沫破裂到亚洲金融危机，降至零利率 ..................................................................................... 10 第二阶段：互联网泡沫从常规到非常规，开启 QE ................................................................................