招商蛇口(001979)扣非业绩保持平稳，表外业绩贡献提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 中报点评|房地产开发 证券研究报告 [Table_Title] 招商蛇口（001979.SZ） 扣非业绩保持平稳，表外业绩贡献提升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 扣非业绩保持平稳，表外业绩贡献提升。根据公司中报，24H1 公司营收 512.7 亿元，同比-0.3%，归母净利润 14.2 亿元，同比-34.2%，扣非归母净利润 14.0 亿元，同比+0.4%。归母与扣非净利润增速的差异，主要来自于 23 年同期 REITs 扩募的影响。24H1 地产结算收入占比78%，首次降至 80%以下，业务结构持续调整。24H1 整体、扣税毛利率 12.0、9.7%，较 23 年分别回落 3.9、2.7pct，投资收益中资产处置贡献下降，合联营企业投资收益达到 10.9 亿，同比增长 66.7%。 ⚫ 销售稳居行业前五，权益比例提升。根据公司中报，24H1 公司销售金额 1009.5 亿元，同比-39.3%，排名行业前五，销售均价 2.3 万/平，同比-5.4%，并表回款率 59%（同比持平）。24H1 公司权益销售金额 656亿元，同比-30%，权益比例 65%，同比提升 9pct。 ⚫ 拿地力度放缓，投资端聚焦核心城市。24H1 公司拿地金额 146 亿元，拿地面积 80 万方，权益拿地金额 100 亿元（权益比例 68%），拿地力度 14%。拿地城市包括上海、成都、合肥、南京、郑州、广州、三亚。 ⚫ 短债占比下降，综合融资成本下降。24H1 期末，公司有息负债 2151亿元，较年初+1.3%。其中短债占比仅 17%。融资成本 3.25%，较年初-22bp，新增融资成本 3.01%。三道红线维持绿档（现金短债比 1.63x、净负债率 59.17%、扣预资产负债率 62.42%）。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司经营稳中有进。下半年期待深圳高毛利项目的结算。预计 24-26 年公司归母净利润为 70、77、87 亿元。公司NAV 估计为 1225 亿元，考虑到公司 24H1 销售均价同比-5.4%，储备利润率承压，估值应给予一定折扣（按照价格趋势，假设折扣为-10%），则公司合理价值 1103 亿元，对应 12.17 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。行业景气度存在不确定性，影响销售、结算进度；下半年减值压力不确定，利润率承压；前海、太子湾项目开发结算进度不确定。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 183003 175008 200581 190073 210472 增长率（%） 13.9% -4.4% 14.6% -5.2% 10.7% EBITDA（百万元） 23342 17668 22260 21974 24189 归母净利润（百万元） 4264 6319 7023 7743 8682 增长率（%） -59% 48% 11% 10% 12% EPS（元/股） 0.41 0.65 0.78 0.85 0.96 市盈率（x） 21.8 13.7 11.5 10.5 9.3 市净率（x） 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA（x） 9.5 12.5 10.5 9.3 8.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.93 元 合理价值 12.17 元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 招商蛇口（001979.SZ）:扣非业绩保持平稳，经营稳中有进 2024-07-29 招商蛇口（001979.SZ）:扣非利润增长近 7 成，多元化发展稳定性提升 2024-03-19 招商蛇口（001979.SZ）:连续四年排名上升，权益投资规模上升 2024-01-30 [Table_Contacts] -50%-40%-30%-20%-10%0%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24招商蛇口沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 招商蛇口|中报点评 表1：招商蛇口财务及经营数据汇总 21 22 23 24H1 23H1 一、利润表分析 营业总收入（亿元） 1606.4 1830.0 1750.1 512.7 514.4 同比 24% 14% -4% 0% -11% 地产结算金额（亿元） 1452.8 1655.6 1539.6 399.0 416.3 同比 24% 14% -7% -4% -16% 地产结算毛利率 27.0% 21.1% 17.1% 12.2% 17.8% 资产运营（亿元，商业、写字楼、产业园、公寓、酒店） 46.2 42.2 59.3 31.0 27.4 同比 -9% 41% 13% 40% 资产运营毛利率 16.7% -11.7% 3.4% 7.7% 9.6% 城市服务（亿元，物业管理、邮轮、康养、会展） 107.4 132.2 151.2 82.7 70.7 同比 23% 14% 17% 19% 城市服务毛利率 8.6% 6.5% 8.6% 12.3% 9.7% 整体毛利率 25.5% 19.3% 15.9% 12.0% 16.3% 扣税毛利率 19.4% 15.0% 12.4% 9.7% 12.8% 销售管理费用率（结算） 3.8% 3.6% 3.9% 4.3% 4.4% 资产及信用减值损失（亿元） 44.5 64.6 24.2 0.4 0.4 同比 43% 45% -63% -12% 63% 投资净收益（亿元） 37.3 20.2 24.8 11.2 14.7 同比 -39% -46% 23% -24% 30% 营业利润（亿元） 227.5 153.6 141.8 29.3 48.9 同比 -6% -32% -8% -40% -10% 归母净利润（亿元） 103.7 42.6 63.2 14.2 21.5 同比 -15% -59% 48% -34% 14% 扣非归母净利润（亿元） 88.6 33.9 57.3 14.0 13.9 同比 -2% -62% 69% 0% -5% 扣非归母净利率 5.5% 1.9% 3.3% 2