三未信安(688489)业务扩张期费用增长较快，关注海外市场进展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 中报点评|计算机设备 证券研究报告 [Table_Title] 三未信安（688489.SH） 业务扩张期费用增长较快，关注海外市场进展 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 业绩符合预期，江南科友并表致营收高增。8 月 29 日晚间，公司发布 2024 年半年报，（1）24H1，收入 1.69 亿元，yoy+63.48%；归母净利润 0.14 亿元，yoy+35.21%；扣非归母 867.85 万元，yoy+1.14%。（2）24Q2，收入 1.20 亿元，yoy+78.06%；归母净利润 2367.54 万元，yoy+70.05%；扣非归母净利润 2167.41 万元，yoy+62.23%。 ⚫ 业务扩张期期间费用大幅增长影响短期利润。24H1 销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长 80.26%/38.02%/43.98%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 32.81%/12.90%/31.27%（23H1 为29.75%/15.27%/35.50%）。期间费用高增主要系公司持续加大研发投入和江南科友并表。（资料来源：公司 24 年中报） ⚫ 继续保持密码技术在新兴领域创新应用的领先。公司已全部实现当前主流的抗量子密码算法，在密码板卡、密码整机、密码系统已经全部原生支持，报告期内公司抗量子产品在特定领域实现试点应用。此外，公司在云密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。（资料来源：公司 24 年中报） ⚫ 出海业务取得突破带来全新收入增量。报告期内，三未信安香港有限公司正式成立，目前公司已在香港市场实现项目突破。未来，公司将进一步拓展并服务海外市场，携手合作伙伴助力中国企业在国际市场建立以数据驱动的业务创新能力。（资料来源：公司 24 年中报） ⚫ 盈利预测与投资建议。我们下调了全年业绩预期，预计 2024-2026 年公司 eps 分别为 0.72/1.25/1.75 元/股，给予公司 2024 年 40 倍 PE，对应最新股本数，每股合理价值为 28.76 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。芯片等新品研发不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业政策落地不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 340 359 509 671 827 增长率（%） 25.7% 5.5% 41.9% 31.9% 23.2% EBITDA（百万元） 120 67 122 186 247 归母净利润（百万元） 107 67 82 143 200 增长率（%） 43.6% -37.3% 22.2% 73.4% 40.4% EPS（元/股） 1.23 0.59 0.72 1.25 1.75 市盈率（P/E） 82.55 79.60 35.52 20.49 14.59 ROE（%） 5.7% 3.5% 4.4% 7.0% 9.0% EV/EBITDA 52.43 66.41 16.86 10.35 7.38 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 25.54 元 合理价值 28.76 元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 李婉云 SAC 执证号：S0260522120002 liwanyun@gf.com.cn 请注意，李婉云并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 三未信安（688489.SH）:商密领军加速全产业链布局，格局未定之下有望率先突围 2023-10-31 [Table_Contacts] -62%-50%-37%-25%-12%0%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24三未信安沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 三未信安|中报点评 一、公司 2024 年半年报分析 公司发布24年半年报： 24H1业绩：收入1.69亿元，yoy+63.48%；归母净利润0.14亿元，yoy+35.21%；扣非归母净利润867.85万元，yoy+1.14%。上半年收入增速较快主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致；江南科友纳入合并范围也增厚了公司业绩。 24Q2业绩：收入1.20亿元，yoy+78.06%；归母净利润2367.54万元，yoy+70.05%；扣非归母净利润2167.41万元，yoy+62.23%。 （一）主要财务数据分析 1. 分业务数据： (1) 密码整机：收入7029万元，yoy+69.45%，毛利率74.07%。 (2) 密码系统：收入3899万元，yoy+20.94%，毛利率90.42%。 (3) 密码服务及其他：收入3292万元，yoy+442.35%，毛利率85.26%。 (4) 密码板卡：收入2362万元，yoy+33.10%，毛利率55.37%， (5) 密码芯片：收入150万元，yoy-73.48%，毛利率93.39%， (6) 其他业务：收入202万元，yoy+413.84%，毛利率11.93%。 2. 24H1综合毛利率76.83%，较23H1提升5.91pct。 3. 期间费用： (1) 24H1销售费用5555万元，yoy+80.26%，主要系公司为加强销售管理能力， 增加销售人员数量，引进高水平管理人才所致；江南科友纳入合并范围也在一定程度上增加了销售费用。销售费用率32.81%，23H1为29.75%。（数据来源：公司24年中报） (2) 24H1管理费用2184万元，yoy+38.02%，主要系江南科友纳入合并范围增 加了管理费用，管理费用率12.90%，23H1为15.27%。（数据来源：公司24年中报） (3) 24H1研发费用5295万元，yoy+43.98%，主要系公司高度重视研发，积极 引进研发人才，支付的职工薪酬较上期增幅较大；江南科友纳入合并范围也在一定程度上增加了研发费用。研发费用率31.27%，23H1为35.50%。（数据来源：公司24年中报） 4. 现金流方面： (1) 24H1，经营活动现金流量净额-2204万元，yoy+22.22%，主要系公司高度重视应收账款