宏观研究专题报告：警惕经济滑向更低水平的均衡

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 警惕经济滑向更低水平的均衡 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 8 月经济供需两端双双走弱。需求端，社零增速再次走低，城镇消费、限额以上单位零售额、奢侈品类消费和房地产后周期类消费为主要拖累；固定资产投资增速继续放缓，民间投资再次陷入负增长，制造业投资和基建投资增速均连续 5 个月放缓，房地产投资延续负增长。生产端，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快，二者增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方。 ➢ 独木难支的需求结构，难以对经济提供足够支撑。当前经济需求端高度依赖制造业投资，需求端其他变量均偏弱，这种独木难支的结构并不是一种稳定的结构。尽管制造业投资目前仍然偏强，但也已经连续几个月下降，若终端需求不改善，制造业投资可能还会继续缓慢下降，届时总需求可能面临更大的压力。 ➢ 警惕生产端向需求端收敛，经济滑向更低水平的均衡。经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡有两种方式：一种是需求上行向生产收敛，在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。市场期待的是第一种均衡，但目前还看，反而出现了滑向第二种均衡的迹象，这一点应引起我们足够的警惕。 ➢ 年内完成 5%的难度加大，政策加码的必要性增强。8 月社零、固定资产投资、工业增加值、服务业生产指数等主要指标均低于 5%，实现全年目标的难度加大，短期内增量政策出台的必要性已经大大增强。央行有关负责人表示，下一步将着手推出一些增量政策举措，我们预计降准的可能性大于降息。而财政政策下一步重点可能仍是深化财税体制改革，对增量举措不宜有太高期待。 ➢ 风险因素：政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、8 月生产端的边际变化 ................................................................................................................ 3 二、8 月需求端的最新动向 ................................................................................................................ 4 三、下一步经济和政策推演 ............................................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：工业增速降至服务业增速下方 ...................................................................................... 3 图 2：制造业增加值是主要拖累，电热气水是正贡献 ............................................................. 4 图 3：城镇消费继续落后于乡村消费 ...................................................................................... 5 图 4：限额以上消费继续落后于总体消费 ............................................................................... 5 图 5：民间投资再次陷入负增长 ............................................................................................. 6 图 6：制造业投资和基建投资增速连续 5 个月放缓 ................................................................ 6 图 7：新开工面积和施工面积降幅收窄 .................................................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、8 月生产端的边际变化 从生产端来看，8 月经济的边际变化是，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快。过去几个月，工业增加值增速持续高于服务业生产指数增速。工业品的生产和消费可以错时进行，服务业的生产和消费却必须同时发生，因此，工业增加值增速主要反映生产端变化，而服务业生产指数增速则能够反映需求端变化。工业生产强于服务业，本质是“生产强于需求”的体现。8 月，规上工业增加值当月同比 4.5%，较 7 月回落 0.6 个百分点；服务业生产指数当月同比 4.6%，较上月回落 0.2 个百分点。工业放缓更快的结果是，工业增速和服务业增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方（图 1）。 图 1：工业增速降至服务业增速下方 资料来源: Wind，信达证券研发中心 工业增速放缓的主因是制造业放缓。分三大门类看，8 月，制造业增加值当月同比 4.3%，较 7 月回落 1 个百分点；采矿业增加值当月同比 3.7%，较 7 月回落 0.9 个百分点；电热气水生产供应业当月同比 6.8%，较 7 月回升2.8 个百分点，可见，制造业是主要拖累，电热气水是正贡献（图 2）。工业和制造业生产增速放缓，都是源于需求不足，8 月，规上工业企业产品销售率为 96.6%，同比下降 0.8 个百分点。重要