面对承压，坚定改革

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：市场化改革下的价格体系重构 2026.03.31 贵州茅台（600519）：务实降速，坚韧前行 2025.10.30 贵州茅台（600519）：迎难而上求变，完成既定任务 2025.08.13 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 面对承压，坚定改革 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 17 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 1720.05 亿元，同比减少1.20%；归母净利润 823.20 亿元，同比减少 4.53%。 点评： ➢ 四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50 亿元，同比-19.35%，归母净利润 176.93 亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入 359.86 亿元，同比-19.68%；系列酒收入 43.91 亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入 289.88 亿元，同比+26.62%，其中 i 茅台收入 3.39 亿元，同比-93.55%；经销收入 113.90 亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct 至 90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比 -0.10pct，归母净利率同比-6.86pct 至 43.81%。 ➢ 全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025 年，公司销售收现 1839.90 亿元，同比+0.74%；经营净现金流 615.22 亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债 80.07 亿元，同比-15.86 亿元，环比+2.58 亿元。2025 年，公司毛利率同比-0.75pct 至 91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct 至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。 ➢ 直销占比首次过半，渠道进一步向 C 重构。分产品看，2025 年茅台酒收入1465.00 亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至 93.53%；系列酒收入 222.75 亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025 年经销收入 842.32 亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入 845.43 亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct 至 50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i 茅台销售收入 130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i 茅台加快放量，我们预计 2026 年直销占比或将进一步快速提升。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司 2026-2028 年摊薄每股收益分别为 69.33 元、72.45 元、75.52 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 174,144 172,054 180,202 187,548 195,216 增长率 YoY % 15.7% -1.2% 4.7% 4.1% 4.1% 归属母公司净利润(百万元) 86,228 82,320 86,817 90,732 94,567 增长率 YoY% 15.4% -4.5% 5.5% 4.5% 4.2% 毛利率% 91.9% 91.2% 91.3% 91.2% 91.2% 净资产收益率ROE% 37.0% 33.6% 34.5% 36.7% 39.1% EPS(摊薄)(元) 68.86 65.74 69.33 72.45 75.52 市盈率 P/E(倍) 21.24 22.25 21.10 20.19 19.37 市净率 P/B(倍) 7.86 7.49 7.29 7.41 7.58 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2026 年 04 月 16 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 251,727 252,519 263,140 263,167 262,464 营业总收入 174,144 172,054 180,202 187,548 195,216 货币资金 59,296 51,691 59,277 56,304 52,465 营业成本 13,895 15,068 15,659 16,340 17,053 应收票据 1,984 0 0 0 0 营业税金及附加 26,926 27,354 28,318 29,493 30,720 应收账款 19 3 20 35 50 销售费用 5,639 7,253 7,964 8,295 8,640 预付账款 27 7 8 8 8 管理费用 9,316 8,320 8,584 8,479 8,448 存货 54,343 61,427 64,478 67,277 70,205 研发费用 218 190 195 203 211 其他 136,057 139,391 139,357 139,5