新低，还在趋势之中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 新低，还在趋势之中 [Table_Title2] [Table_Summary] 9 月 9-14 日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10 年国债活跃券（240011）下行至 2.04%（-9bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至 2.18%（-13bp）。 ►9 月利率债走出超预期强势行情 9 月以来利率债各期限均走出超预期的强势行情，月初偏紧的资金面也难挡利率下行趋势，短端 1 年期、3 年期国债收益率下行 16bp、23bp 至 1.33%、1.44%；而长端 10 年期、30 年国债收益率的降幅也达到 13bp、18bp。截至 9 月 14日，10 年国债收益率为 2.04%，30 年为 2.18%，二者继续刷新 2006 年以来的历史新低水平。 ►复盘 9 月下行过程，三个因素值得总结 首先是资金面对利率走势的传导，大幅减弱。究其原因，一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并不担心资金面超预期收紧。二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。三是债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本变化大幅调整杠杆水平。 其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。卖盘力量缺失，可能也是长债在8 月两轮的调整行情中更为抗跌，且 9 月行情能顺利重启的重要原因之一。 再者则是 9 月以来，大行等机构突然按下了“引导长端利率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。 ►新低之后，短期风险或在定价指导 展望 9 月下半月，10 年国债收益率距离 2.0%仅剩 4bp的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定诉求较强的季末月，存在一定不确定性。 落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调降 10bp，降息可能就是止盈的信号。从品种选择上来看，若短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的 30 年国债。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 17 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 预期之外的下行行情..................................................................................................................................... 3 2. 不断迭代的利率定价框架 .............................................................................................................................. 5 3. 季末压力或提前显现，理财规模转降 ............................................................................................................10 3.1 业绩表现：理财产品净值维持正增 ..............................................................................................................10 3.2 理财规模：环比降 1311 亿元......................................................................................................................10 3.3 理财风险：业绩不达标率持续回落 .............................................................................................................. 11 4. 杠杆率：银行间下降、交易所抬升................................................................................................................13 5. 基金久期：利率、信用风格久期分化 ............................................................................................................15 6. 政府债发行：地方债单周发行维持 2000 亿+ .................................................................................................17 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................19 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） ............................................................................................................ 3 图 2：8 月以来，资金面对于逆回购的依赖度显著增强 ...................................................................................... 4 图 3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ...............................................................