华润置地(01109.HK)开发利润率承压，经常业务是稳定基石

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 公告点评|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 地 产 & 海 外 】 华 润 置 地（01109.HK） 开发利润率承压，经常业务是稳定基石 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 开发利润率承压，经常业务是稳定基石。根据公司中报，华润置地 24年上半年实现营收 791.3 亿元，同比+8.4%，归母净利润 102.5 亿元，同比-25%，核心归母净利润 107.4 亿元，同比-5%，核心净利率 13.6%，高于 23 年 2.5pct。经常性业务（非开发）对于收入、核心净利润的贡献比例分别为 25.3%、51.4%，同比提升 0.1、8.6pct，经常性业务核心净利润率 27.6%，同比提升 1.3pct，抵消了开发利润率下行压力。 ⚫ 签约结构改善，前十城市贡献超 6 成。根据公司中报，24 年上半年销售金额 1247 亿元，同比-27%，权益销售金额 860 亿元，同比-32%，根据业绩 PPT，公司一线城市销售贡献 38%，TOP10 城市贡献 65%。 ⚫ 投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目。根据公司中报，24 年上半年拿地 256 亿元，拿地力度 21%，共获取 11 个项目（包括大连星海湾华润综合体、北京北神树华润综合体），拿地权益比例 72%。 ⚫ 经营性不动产：经营效益稳中向好。根据公司中报，上半年公司投资物业收入 114.7 亿元，同比+7%，其中购物中心、写字楼、酒店分别为94.8、9.5、10.4 亿元，同比分别+9.7%、-5.0%、-3.7%。24 年上半年在营面积合计 1259 万方，同比+23.9%，购物中心零售额 916 亿元，同比+22%，略高于租金增速。此外，公司放缓了部分项目的开店节奏。 ⚫ 盈利预测与投资建议。24 年上半年公司非开发业务业绩贡献过半，核心净利润规模稳定。我们预计 24-26 年归母净利润 312、316、337 亿元，同比分别-0.5%、+1%、+7%。参考可比公司进行分部估值，公司合理估值水平 1934 亿元人民币，对应合理价值 29.77 港元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。购房者信心不足，景气度影响销售表现；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率；奢侈品消费比例下降，租金不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 207,061 251,137 258,688 255,933 279,048 增长率（%） -2% 21% 3% -1% 9% EBITDA（百万元） 33,688 37,266 36,341 35,671 41,716 归母净利润（百万元） 28,092 31,365 31,219 31,616 33,734 增长率（%） -13.3% 11.7% -0.5% 1.3% 6.7% EPS（元/股） 3.94 4.40 4.38 4.43 4.73 市盈率（x） 4.9 4.4 4.4 4.3 4.1 市净率（x） 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA（x） 4.06 3.67 3.77 3.84 3.28 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 21.05 港元 合理价值 29.77 港元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-04 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:核心净利润实现增长，实现高质量发展 2024-03-31 【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:23 年销售同比正增长，投资端增量拓展 2024-02-04 【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:韧性生长，万象更新 2023-12-06 [Table_Contacts] -42%-33%-24%-16%-7%2%09/2311/2301/2403/2405/2406/2408/24华润置地恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 华润置地|公告点评 表1：华润置地经营及财务概览 21 22 23 24H1 23H1 一、利润表分析 营业总收入（亿元） 2121.1 2070.6 2511.4 791.3 729.7 同比 18% -2% 21% 8.4% 0% 地产结算金额（亿元） 1838.6 1761.6 2120.8 591.3 546.2 同比 17% -4% 20% 8% -8% 开发业务毛利率 23.7% 23.0% 20.7% 12.4% 17.0% 投资物业及酒店收入（亿元） 174.3 170.2 222.3 114.7 107.2 同比 36% -2% 31% 7% 41% 投资物业及酒店毛利率 68.2% 65.6% 69.6% 71.5% 71.3% 轻资产管理及生态圈收入（亿元） 108.1 138.8 168.3 85.3 76.3 同比 12% 28% 21% 12% 29% 整体毛利率 27.0% 26.2% 25.2% 22.3% 25.7% 整体扣税毛利率 22.6% 21.7% 20.4% 19.8% 23.8% 销售管理费用率（结算） 5.6% 5.4% 5.6% 5.8% 6.8% 投资净收益（亿元） 43.0 41.0 23.6 14.2 19.5 同比 43% -5% -42% -27% 16% 营业利润（亿元） 467.7 430.7 459.3 153.0 172.0 同比 10% -8% 7% -11% 4% 归母净利润（亿元） 324.0 280.9 313.7 102.5 137.4 同比 8.7% -13.3% 11.7% -25% 30% 归母净利率 15.3% 13.6% 12.5% 13.0% 18.8% 核心归母净利润（亿元） 266.0 270.0 277.7 107.4 112.7 同比 10.2% 1.5% 2.9% -5% 11% 核心归母净利率 12.5% 13.0% 11.1% 13.6% 15.4% 地产结算核心净利润（亿元） 205.1 182.1 52.2 64.5 地产结算核心净利率 11