需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑，工业生产和投资端的积极因素何时体现？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年09月20日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 1《宏观: 负利率对资产价格的影响》2019.09 2《宏观: 负利率政策是如何从央行开始传导的》2019.09 3《宏观: 长期负利率源自生产要素困局》2019.09 需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑 工业生产和投资端的积极因素何时体现？需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑 我们认为目前 PMI 显示盈利预期有一定的改善，但需求侧仍在筑底阶段； PPI 有望在今年四季度见底，明年中枢有望较今年上行；财政减税降费有望改善工业企业利润率，结合 PPI 上涨的因素，工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正；库存周期目前仍被动去库存阶段，随着盈利修复改善，最早有望在明年上半年切换到补库存。2020 年制造业投资中枢有望高于今年，但反弹幅度可能有限。我们认为这些工业生产和投资角度的积极因素，可能在明年上半年拉动经济增速出现 1~2 个季度的小幅反弹，但难以拉动经济增长中枢出现持续反转。 PMI 环比下行压力有限，但小企业经营预期改善仍需时间 目前中采总体 PMI 连续数月在 49.5 附近、低于荣枯线，但反映利润趋势的新订单 PMI-购进价格 PMI 延续修复，今年 6 月和 8 月回升到荣枯线上方。不过分企业规模来看，无论是总体 PMI 还是利润趋势，都是大型企业表现更强，小企业则明显低于荣枯线。我们认为整体 PMI 环比继续下行压力有限、盈利预期可能继续呈现修复趋势，但小微企业预期改善仍需时间。 PPI 今年 Q4 可能见底，预计明年中枢上行有利于盈利修复 我们认为经济本身仍具有一定的韧性，政策目前注重“六稳”，这是 PPI环比反弹的前提条件。今年基建增速不及预期，明年在低基数以及专项债落实到有效投资的作用下，可能相对表现较强，在需求侧对 PPI 有一定正向作用。建立在我们预计油价从现在到明年年底有一定上涨趋势的基础上，明年大部分月份油价同比预将呈现正增长。结合以上判断，今年四季度可能是 PPI 的阶段性低点，明年 PPI 中枢可能由负转正、是翘尾和新涨价因素均上行的共同作用，这有望对工业企业盈利修复起到正面表征意义。 工业企业盈利同比有望在年末至明年初转正，最早明年上半年转为主动补库 工业利润累计同比在今年 2 月见到阶段性低点，目前仍处于盈利修复过程中，负增长幅度收窄。我们认为未来利润累计同比增速的利好因素主要来自量价修复，即 PPI 上行、且需求侧有一定的逆周期对冲；而利润率的改善，我们认为需要期待财政减税降费正面效应的体现。工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正。本轮库存周期从 2016 年 7 月份开启补库存，目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于 PPI 和企业盈利变动，我们认为最早可能在明年上半年转入一轮新的补库阶段。 明年制造业投资增速有望高于今年，但整体回升幅度或有限 考虑到去年 9-12 月基数较高对今年数据产生的压力，同时小微企业融资难融资贵问题仍未充分解决、价格-盈利链条还没到确认触底回升的节点，这些因素可能继续对年内制造业投资产生压制。传统制造业投资出现显著周期性复苏的可能性不大（从过去十五年来看，没有看到出现明显的设备更新周期，制造业投资增速中枢整体呈下行态势），但未来国家可能持续在高技术制造业领域给出更积极的政策支持，制造业的行业成分结构切换可能是中长期趋势。同时明年是全面建成小康社会决胜之年，适当的逆周期对冲、带动经济企稳，对传统制造业也形成一定利好。 风险提示：进出口产业链下行压力加大，影响相关产业生产和投资预期；减税降费政策对企业刺激效应不及预期；逆周期政策力度不及预期，产成品价格上行和盈利层面修复的表现不及预期。 相关研究 22589034/43348/20190922 09:00 宏观研究/深度研究 | 2019 年 09 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 PMI、PPI、企业盈利、库存周期和制造业投资的逻辑关系 .............................................. 3 PMI 环比下行压力有限，但小企业预期改善仍需时间 ...................................................... 5 PPI 今年 Q4 可能见底，预计明年中枢上行有利于盈利修复 ............................................ 6 企业盈利延续修复，今年末至明年初累计同比可能转正 ................................................... 9 财政减税降费，历史上对行业盈利能力的影响 ............................................................... 11 减税降费政策持续细化落地 ..................................................................................... 11 今年减税降费规模较大 ............................................................................................ 12 历次减税降费对企业盈利的影响 ............................................................................. 13 企业仍在被动去库存，明年上半年有望逐渐转入主动补库 ............................................. 15 明年制造业投资增速有望高于今年，但回升幅度或有限 ................................................. 16 风险提示 .................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1： 传导机制 ............................................................................................................ 3 图表 2： PPI、工业企业盈利、工业企业库存、制造业投资存在一定的传导和关联关系 4 图表 3： 反映利润趋势的新订单 PMI-购进价格 PMI 延续修复趋势 ...................