数据波动不改美国经济下行

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 研究助理 李隽 证书编号：S1080117050019 电话：0755-23838254 邮箱：lijunyjs@fcsc.com 摘要： 整体来看，美国经济正在按照“出口恶化-制造业加快去库存周期-企业缩减资本开支-就业与薪资恶化-减少消费”的链条进行传导。贸易摩擦以来，美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大。进口、出口增速分别较去年同期下滑 8%、10.8%。进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；出口一方面有遭受贸易摩擦的国家反制， 另一方面对进口商品征税的同时也加大了出口成本，使得出口更差，同时恶化制造业。制造业是美国经济目前最为薄弱的环节，终端需求走弱加深了制造业主动去库存的周期。出口、私人住宅投资以及公共建造支出是制造业终端需求的主要组成部分：出口将继续恶化，公共建造支出受制于政府高杠杆以及高福利性法定支出难以有所起色，而私人住宅投资在抵押贷款利率持续回落的传导下则成为唯一的支撑因素。综合来看，制造业仍将持续走弱。从美国上市公司的财务数据，已经观测到企业盈利恶化到缩减资本开支的现象。通过统计各行业近年来净利润增速、ROE 变动、资本开支增速等财务指标，发现美国除金融业景气度较高外，其它大部分行业表现为盈利下滑、缩减资本开支并且周转变慢。在企业缩减资本开支的影响下，就业市场表现为在企业开工需求减弱的影响下，用工时长缩短并且薪资增速全面放缓，失业率随后也将触底上升，对于个人收入以及可支配收入将形成负面影响。除去薪资，个人财产性收入对于美国个人消费支出也有较大影响。美国过去每一轮个人消费支出放缓都由个人财产性收入减弱引起，当房价增速及股指增速共同下滑时，个人财产性收入增速下跌时间更长，如 2008 年。目前此轮个人财产性收入也是在房市股市共同放缓的作用下开始下滑，目前来看仍有空间。尽管目前美国私人消费还算稳健，然而我们认为随着减税效应消退、可支配收入减少、个人财产性收入下滑，消费者信心指数等前瞻指标快速走低，消费这一中流砥柱也将逐渐松动。风险事件：中美贸易战缓和，美国财政政策超出预期 数据波动不改美国经济下行 2019 年 09 月 23 日 请务必阅读本页免责条款部分 1 美国经济放缓的传导链条： 美国经济正在按照“出口恶化-制造业加快去库存周期-企业缩减资本开支-就业与薪资恶化-减少消费”的链条进行传导。 1-1 进出口背后走弱的内需与生产： 贸易摩擦以来，美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大。进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；而出口的持续下滑，使得美国制造业更加疲弱。 2019 年 6 月，美国进口增速 1.18%，较去年同期增速下滑近 8%。除去贸易摩擦因素，内需放缓也是进口下滑的原因：特朗普对主要贸易伙伴发动的贸易战的影响下，2018 年 9 月以来，美国从中国、加拿大以及墨西哥的进口增速均明显下滑。2018年 9 月到 2019 年 6 月，美国从中国进口增速由 10.1%回落至-12.5%，从墨西哥进口增速由 13.3%回落至 3.2%，从加拿大进口增速由 9.3%回落至-1.2%。除了这些国家，美国从法国、意大利等国家的进口增速也有明显放缓。分商品来看，除去电力机械、电信设备等被加征关税商品下滑明显外，杂项制品、服装衣着的增速较去年也下滑了 14%、7%。与贸易摩擦无关的国别进口增速、商品进口增速的下滑，反映美国内需也有所走弱。 图 1：贸易摩擦后美国出口订单以及就业 PMI 持续下滑 数据来源：Wind,第一创业研究整理 2019 年 6 月，美国出口增速-2.2%，较去年同期下滑 10.8%。一方面是遭受贸易摩擦的国家反制，美国对墨西哥、加拿大以及中国出口增速下滑十分明显。另一方面，欧洲以及其它美国主要出口国家的增速放缓导致的出口放缓，如德国、英国以及荷兰等。 另外，对进口商品征税的同时也加大了出口成本。例如 2002 年美国对欧盟发动的 请务必阅读正文后免责条款部分 3 钢铁贸易战时期，小布什政府对于十多种进口钢铁征收 8%-30%的关税。征税后，美国自欧盟进口增速由 20%快速下滑到-15%，美国的钢铁进口增速也由 1-2 倍快速下滑到负区间。钢材价格提高无疑也抬升了以钢材为主要原材料的行业生产成本：2002-2004 年，机械设备以及运输设备的 PPI 均出现明显上行，机械设备 PPI 由 2001年底的-0.6%上升至 2004 年底 1%，运输设备 PPI 由 2001 年底的-0.2%不断上升至2004 年底 1.8%。受此影响，美国 2003 年的机械和交运设备出口增速出现明显下行，由 2002 年 9 月的 5%快速下滑至 2003 年 7 月的-5%，可见对进口征税对出口的负面影响。 此轮美国对对我国的征税商品范围几乎涵盖各行各业，从我国进口商品增速大部分出现明显下行。从传导来看，进口价格上升到出口价格约有 6 个月的时滞，因此除去被征税国的反制因素外，出口还将更加恶化。 图 2：钢铁贸易战抬升相关设备生产价格 数据来源：Wind,第一创业研究整理 综合来看，特朗普的贸易政策不仅没有使制造业回流，反而在出口不断恶化的情况下令制造业雪上加霜。 1-2 制造业终端需求向下，继续去库存周期： 制造业为当前美国经济最为薄弱的环节，整体表现为景气度低并且终端需求较弱：制造业PMI持续下滑，从2018年8月高点61.3下滑至51.2。其中新订单指数由65.1回落至50.8，产出指数由63.3回落至50.8，生产与需求均下滑明显。就业方面，制造业雇佣数自2019年1月开始同比下滑，2019年7月同比增速-12%；薪资方面，制造业平均周薪同比增速也出现趋势性下滑。2018年7月薪资增速保持2%左右，与通胀水平基本持平，而2019年7月周薪增速仅有0.98%，低于通胀。制造业就业表现为雇佣数下滑以及薪资放缓，也是制造业低迷的结果。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 那么制造业是否还会持续下滑呢？从库存周期的角度来看，目前制造业处于主动去库存的阶段。2008年以来美国共经历三次主动去库存，分别为2008年7月到2009年7月、2011年6月到2012年7月、2014年6月到2015年12月，时长分别为1年、1年以及1年半。本轮去库存开始于2018年7月，与以往去库存周期时长相比，仍将持续一段时间。另外，从下滑的制造业订单量来看，需求放缓是主要推动因素。需求下滑带来PPI下滑，利润恶化之下制造业企业选择压缩生产，从而出现目前量价齐跌的状态。因此需求的变化也将影响近期库存周期走势。 图 3：美国制造业当前处于主动去库存阶段 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 制造业的下游格局可从新订单分类大概观测：非耐用消费品占比最高，为 38%；其次为非国防资本品，占比 17