兼论资金面异动时，彭博降息概率比CME更准：从美债收益率倒挂看“钱荒”风险

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/专题研究 2019年09月26日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 1《宏观: 必选消费坚挺，可选消费企稳》2019.09 2《宏观: 负利率金融产品呈现扩散化》2019.09 3《宏观: 财政困难系数代表“财政困难”吗？》2019.04 从美债收益率倒挂看“钱荒”风险 兼论资金面异动时，彭博降息概率比 CME 更准 核心观点 美国债券收益率倒挂演进下去，可能是三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速大幅度上行导致股债双杀，3）货币政策不断宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。美国近期发生的“钱荒”是第一种流动性紧张的情况，由税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售的高峰期共同造成。收益率倒挂继续演绎下去，中长期来看，连续降息以及可能的扩表操作会带动短端利率下行，未来收益率曲线或终将回归陡峭。“钱荒”下的 CME 和彭博降息概率出现明显背离，我们认为，由于彭博在数据的选取和处理上降低了资金面对于利率的扰动，所以会比 CME 更加准确。 从美债收益率倒挂看“钱荒”风险 在分析美国货币市场“钱荒”时，我们选择从一个较为新颖的角度出发，将债券收益率倒挂之后的可能情形进行推演，并逐个进行分析。收益率倒挂继续演进下去，可能是以下三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速上行、引发股债动荡，3）货币政策不断宽松，短端下行收益率曲线重回陡峭。近期美国货币市场的“钱荒”属于第一种流动性紧张的情况。我们认为此次“钱荒”发生在月中，主要原因是以下三者的叠加：1）9 月 16 日公司缴税截止；2）大量发行的美国国债在 9 月 16 日结算；3）此前债市大幅下跌，投资者将债券卖回给交易商，抽取了部分流动性。 最终情形可能是货币政策不断宽松，短端利率下行，收益率曲线重回陡峭 我们从前面“钱荒”的成因可以看出，在财政不断发债加大对流动性需求以及贸易摩擦不确定性加剧下行风险的双重“绑架”下，美联储会被倒逼不断放松货币政策。另外，银行系统超额准备金水平在继续下降，我们认为美联储可能扩表在即。但我们也要指明，可能采取的扩表操作和量化宽松还是有一定程度上的区别。量化宽松政策实施的关键在于大规模购买中长期国债。而美联储在研究的扩表则是一种规模相对偏小的资产购买，针对的债券购买可能也是偏中短期债券。收益率倒挂继续演进下去，中长期来看，货币政策不断放松会带动短端下行，未来收益率曲线或终将回归陡峭。 “钱荒”下的芝加哥商业交易所 CME 和彭博降息概率出现明显背离 9 月 17 日，CME 与彭博计算的“降息概率”出现了较为明显的背离，当日彭博计算的降息概率为 100%，而 CME 的降息概率仅为 48.5%。短期利率飙升时，CME 捕捉了当天资金面的异动，使得算出的会议后利率偏高，导致最终测算的降息概率偏低。彭博则对数据的异动进行了处理，所得的降息概率接近 100%。CME 与彭博算法的逻辑大致相同，均是先通过联邦基金利率期货构建议息会议前后的利率预期。然后假设美联储一次降息 25BP，且降息之后联邦基金利率会同步下行 25BP，则降息概率等于议息会议前的联邦基金利率预期减去议息会议后的利率预期，然后除以 0.25。 资金面异动时，彭博的降息概率比芝商所更准确 “钱荒”下，彭博 9 月降息概率更准确的原因主要有以下两点：其一、彭博用 9 月现有交易日联邦基金有效利率的平均值作为会议前利率。而 CME是用 8 月利率期货推算出的利率水平作为会议前利率，最后价格停留在 8月 30 日，因此 CME 的会议前利率比实际情况低。其二、彭博用 10 月到期的利率期货价格来计算 9 月平均利率预期，而 CME 是用 9 月的利率期货，由于远期结算的期货波动小于近期结算的期货，彭博一定程度上降低了资金面对于利率的扰动。我们认为，CME 更容易受到资金面波动的影响，而彭博降息概率对于数据进行了调整，在出现资金面扰动时会更加准确。 风险提示：联储宽松程度不及市场预期，贸易摩擦升级冲击市场风险偏好。 相关研究 22663792/36139/20190926 16:58 宏观研究/专题研究 | 2019 年 09 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 从美债收益率倒挂的情形演绎看“钱荒”风险 美国债券收益率倒挂之后可能是以下三种情形：1）短端发生规模较大的流动性危机，2）长端利率快速上行、引发股债市场动荡，或是 3）在货币政策不断宽松的影响下，短端下行收益率曲线重回陡峭。 情形一：短端利率快速上行造成货币市场危机。美国近期的流动性不足就是此种情形，由税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售的高峰期共同造成。9 月 17 日就在美联储 9 月议息会议前夕，美国货币市场出现了“钱荒”，以美国国债为担保的隔夜回购利率曾一度大涨到 10%。有效联邦基金利率升至 2.3%，突破目标区间 2.00%-2.25%的上限。纽约联储 9 月 17 日进行了十年来首次隔夜回购操作，并将隔夜回购操作持续至 10 月 10 日，以遏制利率的快速上行。另外，美联储也对控制关键利率的工具进行了调整，决定自 9 月19 日起将超额准备金利率(IOER)下调 30 个基点至 1.8％，并将隔夜逆回购利率下调 30个基点至 1.70％，以增强对利率的有效控制。 图表1： 美国货币市场出现“钱荒”，有效联邦基金利率升至 2.3%，突破联邦基金利率目标区间的上限 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 往常来说，隔夜回购利率飙升可能出现的时间点是在季末或者月末，但是这次是发生在月中，我们认为主要是以下三大因素的叠加：1）9 月 16 日是公司缴税截止日期；2）此前大量发行的美国国债结算是在 9 月 16 日；3）投资者在此前债市大幅下跌过程中将债券卖回给交易商，也抽取了一部分流动性。尽管是公司缴税叠加美国国债结算导致货币市场出现“钱荒”，但其实质是银行系统流动性不足。 图表2： 美国财政部发债发行增加，吸纳了银行系统部分流动性 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.52017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09联邦基金有效利率联邦基金目标利率-下限联邦基金目标利率-上限% 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002018-09-122018-10-102018-11-072018-12-052019-01-022019-01-302019-02-272019-03-272019-04-242019-05-222019-06-192019