公司整体经营稳健，2季度利润受税金影响承压

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 9 月 2 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 119.28 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (31.0) (4.8) (31.5) (48.9) 相对深圳成指 (19.8) (3.4) (20.4) (28.5) 发行股数 (百万) 1,471.97 流通股 (百万) 1,467.14 总市值 (人民币 百万) 175,576.16 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,350.99 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 30 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20240430 《泸州老窖》20231101 《泸州老窖》20230901 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 泸州老窖 公司整体经营稳健，2 季度利润受税金影响承压 泸州老窖公告 2024 年半年报业绩。1H24 公司营收 169.0 亿元，同比增 15.8%，归母净利 80.3 亿元，同比增 13.2%，其中 2Q24 公司实现营收、归母净利分别为 77.2 亿元、34.5 亿元，同比分别增 10.5%、2.2%。截至 2 季度末，公司合同负债 23.4 亿元，环比 1 季度降 1.9 亿元，上年同期环比增 2.1 亿元。2 季度公司收入端表现稳健，利润端受税金影响承压，维持买入评级。 支撑评级的要点  受去年同期基数影响，2 季度营收增速放缓。1H24 受产品结构调整影响，吨价同比降 6.8%。1H24 公司营收 169 亿元，同比增 15.8%，其中 1Q24、2Q24 营收增速分别为 20.7%、10.5%，2 季度收入增速放缓主要受去年同期高基数有关（2Q23营收增速+30.5%）。（1）分产品来看，1H24 公司中高档酒营收 152.1 亿元，同比增 17.1%，毛利率 92.3%，同比降 0.2pct。拆分量价来看，中高档产品销量及吨价同比增速分别为 25.7%、-6.8%，我们判断国窖 1573 需求表现平稳，但腰部产品放量影响整体吨价表现。我们预计，60 版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，我们预计营收实现较快增长。1H24 公司其他酒类营收 16.3 亿元，同比增 6.9%，毛利率 54.9%，同比+0.5pct。从量价表现来看，吨价推动营收增长（销量+0.6%，吨价+6.3%），公司低端产品以头曲为主，近两年公司持续对头曲升级带动吨价增长。（2）分渠道来看，1H24 公司传统渠道及新兴渠道营收增速分别为 15.4%（营收占比 95.7%）、32.8%，新兴渠道在低基数下实现较快增长。（3）截至 2季度末，公司经销商合计 1861 家，其中国内经销商合计 1769 家，净增 59 家。  受税金及投资收益拖累，2 季度公司利润端表现承压。2Q24 公司归母净利 34.5亿元，同比增 2.2%。2 季度公司毛利率为 88.8%，同比增 0.2pct，税金及附加比率为 11.7%，同比增 2.2pct，主要系公司缴纳上年末应交税金影响所致。2Q24 公司销售费用率、管理费用率同比分别+0.7pct、-0.6pct，至 11.8%、3.6%。销售费用中，广宣费用增加明显，1H24 同比增 32%。1H24 公司投资收益 1542 万元，同比降 81.9%，主要系被投资单位盈利水平下降所致。综上，2Q24 公司归母净利率同比降 3.6pct 至 44.8%。截至 2 季度末，公司合同负债 23.4 亿元，环比 1 季度降 1.9 亿元，上年同期环比增 2.1 亿元。 估值  在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司整体经营保持稳健。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，同时参考上半年业绩，我们小幅调整此前预测，预计 2024-2026 年，公司营收增速分别为 15.0%、12.7%、10.1%，归母净利增速分别为 14.1%、13.7%、12.5%，EPS 分别为 10.26、11.67、13.14 元/股，对应 PE 分别为 11.6X、10.2X、9.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 25,124 30,233 34,781 39,206 43,184 增长率(%) 21.7 20.3 15.0 12.7 10.1 EBITDA(人民币 百万) 14,055 17,902 20,540 22,764 25,236 归母净利润(人民币 百万) 10,365 13,246 15,109 17,184 19,337 增长率(%) 30.3 27.8 14.1 13.7 12.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 7.04 9.00 10.26 11.67 13.14 原先股本摊薄每股收益（人民币） 10.83 12.98 15.36 变动幅度（%） (5.3) (10.1) (14.5) 市盈率(倍) 16.9 13.3 11.6 10.2 9.1 市净率(倍) 5.1 4.2 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA(倍) 22.8 14.3 7.7 6.6 5.4 每股股息 (人民币) 4.2 5.4 5.4 6.1 6.9 股息率(%) 1.9 3.0 4.5 5.1 5.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (50%)(40%)(30%)(19%)(9%)1%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 泸州老窖 深圳成指 2024 年 9 月 2 日 泸州老窖 2 图表 1. 泸州老窖 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 6,983 7,716 10.5 14,593 16,905 15.8 营业成本 794 864 8.8 1,700 1,932 13.6 毛利率(%) 88.6 88.8 0.2 88.3 88.6 0