行业新常态下成长性受限，估值性价比不高，下调至“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：行业新常态下成长性受限，估值性价比不高，下调至“持有”  下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来 2-3 年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x 2025 P/E）缺乏足够的性价比。考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币 24.5 元（14x 2025 P/E）。  未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24 液体乳收入同比下滑 13%。排除清库存的影响，我们预计 1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整 7 月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司 2H24 将对发货节奏保持谨慎，2H24 液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人欣慰的是，伊利奶粉收入 1H24 同比增长 7.3%，好于大部分同业。管理层预计 2H24 奶粉收入有望维持 1H24 的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。  盈利能力提升空间相对有限：伊利 1H24 收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。管理层目标扣除一次性收益，2024 全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率 30-50bps 扩张），2025 年净利率达到 9%（2023 年核心净利率已达到 8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。  加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于 70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025 年股息率已达到 6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值。  投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 123,171 126,179 121,203 126,981 133,144 同比变动（%） 11.4% 2.4% -3.9% 4.8% 4.9% 归母净利润 9,431 10,429 12,319 12,331 13,097 同比变动（%） 8.3% 10.6% 18.1% 0.1% 6.2% PE（X） 15.3 15.3 12.9 12.9 12.2 ROE（%） 18.1% 18.5% 20.9% 19.9% 20.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 8 月 30 日 伊利（600887.CH） 目标价（人民币） 24.5 潜在升幅/降幅 +8.4% 目前股价（人民币） 22.6 52 周内股价区间（人民币） 21.5-29.5 总市值（百万人民币） 144,062 近 3 月日均成交额（百万人民币） 1,041.4 注：截至 2024 年 8 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 26.0CNY 37.2CNY 22.6CNY 24.5-40%-20%0%20%2022242628303234伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-08-30 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入123,171126,179121,203126,981133,144净利润9,31810,28412,31912,43113,297同比11.4%2.4%-3.9%4.8%4.9%固定资产折旧3,5483,9004,2314,7775,323无形资产摊销204235263276289营业成本-83,119-84,789-79,843-83,392-87,441财务费用1,3772,225383477553税金及附加-742-733-704-737-773存货的减少-3,8891,789699-525-599毛利润39,31140,65840,65642,85144,930经营性应收项目的减少-907-261324-213-227毛利率31.9%32.2%33.5%33.7%33.7%经营性应付项目的增加2,783-1,751270861970其他9861,868-970498537销售费用-22,908-22,572-22,845-23,827-24,731经营活动产生的现金流量净额13,42018,29017,52018,58220,143管理费用-5,343-5,154-4,943-5,150-5,368其他经营收入及收益-822-850-866-907-951资本开支-6,646-6,956-8,600-8,600-8,600经营利润10,23812,08212,00212,96713,880投资支付的现金-7,015-14,982000经营利润率8.3%9.6%9.9%10.2%10.4%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-7,143-39000其他1,2905,9332,629200200财务费用255153383477553投资活动产生的现金流量净额-19,514-16,044-5,971-8,400-8,400其他收益9641,0981,1501,1501,150投资净收益244-312,629200200吸收投资收到的现金166162000减值损失/收益-841-1,429-1,987-490-490取得借款收到的现金0285,354000营业利润10,86