社会服务业行业研究：休闲游持续性强，关注高性价比、红利属性提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 4333333334 核心内容 总览：1H24 出行链消费高基数下增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。1H24 旅游/酒店/餐饮/免税营业收入同比+26.7%/+11.3%/+9.6%/-12.8%，扣非或经调整净利分别同比+50.8%/+22.6%/-23.0%/-16.0%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的酒旅好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。部分经营稳健、现金流充沛公司实施中期派息、提升股东回报。 旅游：休闲旅游景气度持续，持续看好 OTA 引领增长。1H24 国内旅游人次同比+14.3%、农村居民增速更快（+21.5%），出入境游持续上修。旅游内部子版块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区。其中旅行社高增主因低基数下团队游、出境游恢复加快；OTA 收入端受益休闲量增+线上化+出入境/纯海外业务增长，利润端受益平台错位竞争格局向好、费效比提升，我们继续看好下半年及明年国内外订单量增长及利润率稳中向上；人工景区在低基数+新项目增量推动下增速快于高基数+受极端天气增加影响的自然景区，Q2 基数向上情况下两者增速快速拉近，自然景区中有营销热点、交通改善逻辑的表现较好（如长白山、九华旅游）。 酒店：H1 行业压力增大，预计 Q3RevPAR 压力环比增大，Q4 基数+供给量增速放缓下望缓解，个股表现分化加剧。1H24行业商务需求恢复仍偏慢、供给量增长，供需缺口已明显拉平，行业 RevPAR、签约新店压力增大。个股季度环比分化程度进一步加大，其中亚朵、华住为代表的品牌及产品力、会员粘性、运营质量等方面优势更强的公司在经营数据、拓店/签约、财务结果上引领行业。去年暑期量价高基数，根据酒店之家数据，7 月行业 RevPAR 同比-14%、环比 6 月降幅扩大 2pct；4Q23 基数相对 3Q23 低，供给增速已趋缓（8/19~8/25 周度酒店数同比+8%、较年初的 10%放缓），我们预计 Q4 有望看到行业 RevPAR 降幅收窄，个股α表现或继续分化。 餐饮：消费降级明显，快餐韧性强，龙头加大降本力度。1H24 多数上市公司品牌客单下降、消费降级明显；同店端仅强品牌力（达势、海底捞）、出海（特海国际）取得正增长，快餐（百胜中国）因需求偏刚性下滑幅度相对小；开店增速多数放缓，西式快餐则提速，更多公司经营重心更多转向单店效益提升，此外品牌加盟比例增加。利润端，直营模式下经营杠杆负效应放大业绩端降幅、多数餐企承压，快餐表现韧性强；原材料价格低位+供应链议价力提升，龙头降本增效积极，客单价下行情况下部分餐企毛利率逆势提升（呷哺、海底捞、九毛九、达势等），小店化、数字化及精细化管理控制优化固定成本（百胜中国为代表）。H2 预计餐企还将进一步重视人工、租金方面降本，Q4 低基数下预计需求更刚性的西式快餐或更快迎来同店反转。 免税：受海南客流承压、出境游分流等影响下滑，关注市内免税政策落地带来业务增量。离岛免税承压,根据海口海关数据，1H24 离岛免税购物金额-29.9%、购物人次-10%；中国中免业绩下滑，但仍有机场免税经营有所改善、入境免税门店收入增长超过 100%等亮点。暑期暂无改善迹象，7 月海南离岛免税购物金额同比-35.9%、购物人次-20.7%，较上半年降幅均有扩大；8/28 财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，关注下半年政策落地情况。 投资建议 展望下半年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、酒店、餐饮、免税，旅游中更看好 OTA 子板块引领行业表现，此外重点关注股东回报提升的红利属性个股。个股重点关注百胜中国、亚朵、华住集团。 风险提示 消费力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、总览：休闲可持续性强、OTA 引领出行消费，关注个股α及红利属性提升 ............................ 4 2、旅游：休闲需求持续强，OTA 表现突出 .......................................................... 5 2.1、经营表现：休闲需求持续性强，性价比趋势下国内游主要由量增驱动 ......................... 5 2.2、业绩表现：OTA 受益休闲量增+线上化+海外业务增速亮眼，旅行社低基数下高增 ................ 6 3、酒店：高基数下行业压力增大，个股表现存分化 .................................................. 8 3.1、经营表现：高基数下 RevPAR 下降，新签约表现分化 ........................................ 8 3.2、财务表现：Q2 收入压力环比增大，龙头利润端受益轻资产化等 .............................. 11 4、餐饮：消费降级明显，快餐韧性显现，龙头加大降本力度 ......................................... 12 4.1、经营表现：整体同店、开店承压，强品牌力、快餐、出海表现逆势 .......................... 12 4.2、财务表现：业绩端表现明显弱于收入端，关注龙头降本增效能力 ............................ 15 风险提示 ...................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 出行链消费 1H24 业绩情况 ............................................................... 4 图表 2： 出行链消费 2Q24 业绩情况 ............................................................... 4 图表 3： 7 月海南离岛免税消费仍处于同比下滑状态 ................................................. 5 图表 4： 24 年中报派息出行链公司股利支付率水平 .................................................. 5 图表 5： 1H24 国内旅游人次恢复至 19 年的 89% ..................................................... 6 图表 6： 1H24 国内旅游中农村居民同比增速高于城镇 ................................................ 6 图表 7： 1H24 节假日旅游人次持续增长，客单价恢复度有所