现金奶牛，自我革新

敬请参阅最后一页特别声明 1 人造板行业龙头，经典轻资产模式 公司创立于 1992 年，2005 年在深交所上市，总部浙江德清，已从板材龙头升级为装饰材料与定制家居双轮驱动的产业平台。独特的 OEM 轻资产模式，塑造了健康的财务基因——现金流稳健、盈利能力稳定、ROE 回报优异。在此基础上，公司长期为股东创造价值回报，截至当前，公司累计通过分红与回购返还股东 42.3 亿元（分红 29.4+回购 12.9 亿元），占上市以来累计净利润的 87%。 装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新成长 家具厂渠道变革推动板材主业迈入新一轮成长期：面对 2021 年以来地产需求的下行，公司积极推动渠道多元化，展现出较强的增长韧性。中小家具厂渠道已成为当前及未来最重要的增长引擎，截至25H1，家具厂渠道占比已达 50%，“高性价比”与“个性化定制能力”是其竞争优势。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板材、五金等材料环节趋向集中，目前公司市占率仍较低。 “板材+”配套战略加速上下游产业链整合：在核心板材业务基础上，公司围绕饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等辅材产品，不断完善供应链与产品矩阵。2024 年其他装饰材料收入 21.4 亿元，同比+8%，25H1 收入 10.1 亿元，同比+10%。此外，公司通过股权投资深化产业链协同，截至 25H1 已布局多家企业，包括大自然家居、佳饰家、悍高集团、联翔股份、豪德数控及喜尔康等，进一步夯实整体竞争力与协同效应。 定制家居为辅：C 端平稳增长，B 端负面影响进入尾声 C 端定制业务稳健增长，2024/25H1 收入分别为 11.1（+14%）、5.7亿元（+23%），全屋定制为核心驱动力，致力于打造华东区域强势品牌；B 端裕丰汉唐持续收缩，2024/25H1 收入分别为 6.1（-47%）、0.5 亿元（-60%），过往亏损主因历史坏账与商誉减值，随着其业务下滑及减值接近尾声，对公司业绩拖累有望消除，后续装饰材料业务与 C 端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。 盈利预测、估值和评级 在地产需求整体下行的背景下，公司仍保持了增长韧性，中小家具厂渠道变革推动新一轮成长。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.0、9.0、10.0 亿元，当前股价对应 PE 为 12.8、11.3、10.2 倍，参考可比公司估值，给予 2026 年 15 倍 PE，对应目标价16.31 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 家具厂渠道拓展不及预期；人造板及家居行业竞争超预期；地产需求下行超预期；定增限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,063 9,189 8,594 9,346 10,201 营业收入增长率 1.63% 1.39% -6.48% 8.76% 9.15% 归母净利润(百万元) 689 585 801 902 1,004 归母净利润增长率 54.79% -15.11% 36.95% 12.59% 11.28% 摊薄每股收益(元) 0.821 0.703 0.966 1.088 1.210 每股经营性现金流净额 2.27 1.38 1.12 1.58 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.50% 19.19% 24.20% 24.83% 25.01% P/E 10.79 16.89 12.78 11.35 10.20 P/B 2.32 3.24 3.09 2.82 2.55 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503003504004509.0010.0011.0012.0013.0014.0015.00241028250128250428250728人民币(元)成交金额(百万元)成交金额兔宝宝沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、人造板行业龙头，经典轻资产模式.............................................................. 4 （一）30 余年长跑，轻资产运营典范 ........................................................... 4 （二）股权结构清晰稳定，员工激励持续轮动.................................................... 7 （三）重视股东回报，高分红与注销式回购并举.................................................. 8 二、装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新一轮成长........................................ 9 （一）装饰材料增长稳定，渠道变革推动新一轮成长.............................................. 9 （二）“板材+”战略布局配套材料，股权合作加速上下游产业链整合............................... 11 三、定制家居为辅：C 端定制平稳增长，B 端负面影响进入尾声........................................ 13 （一）C 端定制平稳增长，打造区域性强势品牌 ................................................. 13 （二）B 端定制拖累减少，控规模降风险谋转型 ................................................. 14 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 15 （一）盈利预测与关键假设................................................................... 15 （二）投资建议及估值....................................................................... 16 五、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 公司目前有装饰材料和定制家居两大业务 ................................................... 4 图表 2： 2011-2024 年公司财报显示的板材生产销售情况和自产比例变化................................ 5 图表 3： OEM 代工情形下，公司装饰材料销售具有两种模式............................