计算机行业-Dell FY25Q2观察：AI服务器需求强劲，GB200获取能力是关键

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 计算机 Dell FY25Q2 观察：AI 服务器需求强劲，GB200 获取能力是关键 华泰研究 计算机 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 8 月 30 日│美国 动态点评 二季度各服务器厂商业绩互有高低，GB200 出货时间成为关键 AI 服务器热潮持续赋能各厂商营收增长，CY24Q2 Dell/SMCI/联想/鸿海精密服务器收入分别达 77/50/19/154 亿美元，同比+80%/148%/10%/43%。其中 Dell AI 服务器营收占总服务器营收的 40%，AI 服务器季度与累计订单量分别 32/38 亿美元，对比上季度为 26/38 亿美元。GB200 芯片获取能力仍为各公司营收增长的关键，Dell 称多数积压订单来自英伟达 Blackwell 产品，供应链中的 B 系列芯片可用性正在改善；鸿海聚焦于为云巨头代工 AI服务器，预计将于 24Q4 出货 GB200 AI 服务器；SMCI 时间线稍晚，预计25 年才能出货 GB200 AI 服务器。AI 服务器热销下毛利率下行风险仍在，Dell FY25Q2 毛利率同比-2.3pcts 至 21.2%，公司称因竞争加剧和 AI 服务器占比增加等原因，FY25 毛利率或下跌 180bps。SMCI 同样采用低价战略以抢占市场份额，导致 CY24Q2 毛利率同比-5.8%至 11.2%。 Dell FY25Q2 营收盈利双超预期，AI 服务器高需求促使公司上调全年指引 Dell 于美国时间 8 月 29 日盘后发布 FY25Q2 业绩。营收为 250 亿美元，同比+9%，超过彭博一致预期的 241 亿美元，其中 ISG 业务收入 116 亿美元，同比+38%，超过一致预期的 106 亿美元；CSG 业务收入 124 亿美元，同比-4%，不及一致预期的 125 亿美元。净利润 8.4 亿美元，同比+85%；调整后 EPS 1.89 美元，超过一致预期的 1.71 美元。公司将 FY25 营收指引从935-975 亿美元上调至 955-985 亿美元，中值高于一致预期的 961 亿美元，意味着 9.7%的同比增长。本季度公司股票回购和支付股息共计 10 亿美元。 全球传统服务器与存储收入稳步增长，但 Dell 存储业务小幅下滑 FY25Q2 Dell 存储业务营收达 40 亿美元，同比-5%。IDC 6 月数据表示 24年全球传统服务器与企业外部存储市场收入将稳步增长，x86 服务器与 ESS全球收入有望分别同比+20.8%/7.4%至 1442/360 亿美元，24-29 年 CAGR分别达 12.3%/4.5%。传统服务器端，英特尔主打 E 核的 Sierra Forest 已于6 月上市，基于 P 核的 Granite Rapids-D（Xeon 6 SOC）也有望 25 年推出；AMD Zen 5 架构的 Epyc Turin 也将于 24H2 推出，助力数据中心能效提升。储存端，未来 AI 对高速读写储存需求仍较大，有望持续推动配套储存收入。 PC 市场复苏迹象初显，AI PC 趋势与黑神话热潮有望迎接换机潮 FY25Q2 Dell/联想/HPQ PC 营收为 124/114/94 亿美元，同比-4%/11%/5%。其中，Dell 个人 PC 营收同比-22%至 18.6 亿美元，企业端 PC 营收达 105.5亿美元，同比持平。AI PC 有望引发新一轮热潮，根据 Canalys 8 月数据，24Q2 全球 AI PC 出货量达 880 万台，占整体 PC 出货量的 14%，对比 24Q1仅 7%。此外，8 月爆款 3A 游戏《黑神话：悟空》首周销量 1540 万份，其最佳体验配置需搭配 RTX 40 系显卡，有望进一步带来 PC 用户的换机需求。 英伟达与 SMCI 联动影响 Dell，但公司财报数据亮眼引股价回升 美国时间 8 月 28 日英伟达发布财报，由于营收同比/环比增速均较上个季度有所收窄，引发盘后股价跌逾 9%；同日 SMCI 称将延后提交 10-K 报告，引发股价跌逾 20%。联动影响下对 Dell 造成负面冲击，当日公司股价下跌近 3%。但 29 日 Dell 财报亮眼，虽然 PC 业务复苏略低于一致预期，但 AI服务器的强劲需求促使公司营收盈利双超预期，引发股价盘后一度涨逾 9%，但由于公司指引 FY25 毛利率降低 180bps，股价回落至上涨 3%。此外，本次 SMCI 违规事件或使英伟达 B 系列订单转向 Dell，亦将利好公司未来营收。 风险提示： AI 技术落地和推进不及预期，行业竞争激烈，中美贸易摩擦等；相关信息数据来自于公开客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 计算机 图表1： Dell PowerEdge XE9680L 液冷服务器 图表2： 搭载骁龙 X Elite 的 Dell XPS 13 AIPC 资料来源：Dell 官网、华泰研究 资料来源：Dell 官网、华泰研究 图表3： Dell 与英伟达联合打造 AI 工厂 资料来源：Dell、华泰研究 图表4： Dell ISG FY23Q2-FY25Q2 营收（单位：百万美元） 图表5： Dell CSG FY23Q2-FY25Q2 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 图表6： Dell 服务器与网络 FY23Q2-FY25Q2 营收（单位：百万美元） 图表7： Dell 储存 FY23Q2-FY25Q2 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 95369630990575938461849993329,22711,6463%1%3%-23%11%0%10%-1%26%12%12%7%-18%-11%-12%-6%22%38%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140002QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 2QFY25收入QoQYoY1549013775133611198312942122761171511,96712,414-1%-11%-3%-10%8%-5%-5%2%4%9%-17%-23%-23%-16%-11%-12%0%-4%-25%-20%-15%-10