建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之八：建筑现金流及资产构成背后商业模式解析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/深度研究 2019年09月15日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 wangtao@htsc.com 王雯 021-38476718 联系人 wangwen@htsc.com 1《建材/建筑: 周期行业数据周报（第三十六周）》2019.09 2《建筑: 行业周报（第三十六周）》2019.09 3《建材/建筑: 政策边际变化积极，稳增长有望再度发力》2019.09 资料来源：Wind 建筑现金流及资产构成背后商业模式解析 再谈建筑研究方法论专题系列报告之八纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大 通过投资-建设和纯建造服务类代表公司以及消费龙头的现金流量表与资产负债表的对比，我们认为纯建造服务模式 CFO 和 FCFF 两个维度指标均与消费区别不大，而大基建回款更易受宏观与项目投资周期影响。政府采购高峰过后，未来业务模式偏向纯建造服务的公司，其 CFO 有望更加稳定，而拓展资产运营业务的公司，其运营业务实现类似 VINCI 的现金流自平衡或仍需时间。央企流动资产减值计提比例高于银行，投资性房地产有升值空间，资产质量扎实，破净或意味着低估。继续推荐基建设计龙头（中设集团、苏交科），低 PB 央企（铁建、中建）及装饰龙头（金螳螂）。 CFO：纯建造业务收现能力稳定，大基建过往承担较多项目融资责任 交建/金螳螂/茅台三家公司中，茅台和金螳螂净利润现金含量稳定，具备较高的周转能力，其区别存在于收入与成本确认的前后关系。交建 CFO 波动大，项目周期拉长及单体规模扩大使回款受业主支付周期及货币信用环境的影响。长期应收款的形成与回收周期对交建 CFO 影响也较大，体现基建扩张过程中央企代替政府承担的融资责任。我们认为，短期内保证金的清理政策和政府投资条例中禁止施工企业垫款的规定对建筑公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于稳定后政府资金改善，对建筑企业的垫资需求或进一步降低。 CFI：纯建造模式具备较高 ROIC，运营业务现金流自平衡仍需时间 单纯的建造业务资本开支强度很低，金螳螂 16-18 年平均 15.5%的 ROIC在上证 50 非金融公司和金螳螂的观测组合中排名第 7，投资建设模式大幅拉低了建筑央企的 ROIC，交建两铁 16-18 年平均 ROIC 均不超过 6%，中建为 7.7%。18 年末交建在手运营道路平均剩余运营时间较 VINCI 多 9.1年，而 BOT 无形资产的创收率仅 2.9%，远低于 VINCI 的 17.9%，在手资产数量和成熟度仍无法使其运营业务实现 VINCI 一样的现金自平衡。VINCI较好的运营现金流使其分红率常年保持 50%左右，当前股息率高出法国一年期国债 YTD3.5pct，一定程度上使其估值保持在较高水平（当前 PE（TTM）19.7 倍，PB（LF）3.1 倍）。 资产质量：流动资产扎实，非流动资产有升值潜力 18 年末交建（15%）、中建（12%）、铁建（5%）、中铁（3.2%）累计应收坏账计提比例均高于建行贷款损失准备计提比例（3.1%），且建筑央企债务人大多为政府，资信或好于银行客户平均水平，流动资产质量较为扎实。建筑央企投资性房地产资产占比在上证 50 非金融企业中排名靠前，我们认为其具备可观重估价值。当前建行 PB（LF）0.98X，我们认为建筑央企更低的估值（铁建/中铁 PB（LF）为 0.81/0.91X）或表明其价值低估。短期的政策催化仍然有望为板块估值提升创造机会，中长期看建筑下游需求有望保持相对稳定，板块低估值本身蕴含投资价值。 风险提示：基建融资改善不及预期；公司现金流超预期恶化等。 (10)(1)9192818-0918-1119-0119-0319-0519-07(%)建筑沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差 ................................................... 4 代表性建筑央企现金流表现较弱 ............................................................................... 4 国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费 ......................... 6 CFO 分析：服务类短周期建筑业务回款好 ....................................................................... 9 中国交建：货币信用周期对收现能力的影响主导 CFO 表现 ..................................... 9 金螳螂：简单商业模式下，收付现比的差有望长期相对稳定 .................................. 15 贵州茅台：收付现比相对稳定，收款与确认收入前后关系和金螳螂有差别 ............ 18 小结：建筑 CFO 易受宏观影响，高周转服务类业务现金流表现并不差 ................. 21 CFI 分析：增长模式决定了投资回报率的高低 ................................................................ 23 中国交建：BOT 资产积累主导投资净支出，16 年后 PPP 影响有所增大 ............... 23 金螳螂：投资现金流主要与现金管理相关 ............................................................... 25 贵州茅台：收入高增长背景下，产能投入实际较少 ................................................ 26 小结：交建所处阶段决定其 ROIC 较低，纯服务类建筑 ROIC 具有吸引力 ............ 27 国际比较：万喜优秀的现金流在于其较高的基建资产成熟度 .......................................... 29 资产质量视角：建筑流动资产扎实，非流动资产有升值潜力 .......................................... 32 总结：建筑现金流有望向好，央企 PB 角度或存低估 ...............................................