航空行业研究框架专题报告

航空行业研究框架专题报告分析师 | 凌军 S0800523090002 邮箱地址：lingjun@research.xbmail.com.cn联系人 | 宗枫 邮箱地址：zongfeng@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2024年8月28日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心结论2定义与分类：狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内。根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。行业复盘：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势；强监管有助于龙头航司持续保持先发优势；具有重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点；供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量。供需分析：供给因素回顾——飞机数、座位数、飞行小时数、ASK；需求因素回顾：GDP、客运量、客运周转量、RPK、高铁；供求分析新周期——预计连续7年低供给；中国航空需求长期可期。财务特征：航空油料是第一大成本项占比超30%，春秋航空单机成本优势较为明显；汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大；春秋2023年ROE已超过2019年，三大航较之2019年仍有较大差距；航司资产负债率均较高，春秋资产负债率最低；航司历经两轮较高速增长，当前春秋吉祥增速占优，利息保障倍数高。估值规律：过去十年，航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动，PE在-319.90倍至220.42倍之间波动；当公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。风险分析：宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、汇率波动风险。行业评级超配前次评级超配评级变动维持相对表现1个月3个月12个月航空运输-5.81% -14.18% -18.76%沪深300-3.07%-9.05% -12.42%近一年行业走势-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2023-082023-122024-042024-08航空运输沪深300CONTENTS目 录CONTENTS目 录行业复盘供求分析行业竞争格局02030401定义与分类行业财务特性05行业估值06行业重点公司07风险分析08请仔细阅读尾部的免责声明⚫狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内广义民航行业：包括运输航空和通用航空两个部分。运输航空主要指商业航空运输，即航空公司运营的客运和货运服务。通用航空则涵盖了非商业航空活动，包括私人飞行、公务机、飞行学校教育训练等，总体来说是指非军事性质的航空活动。狭义民航行业：专指运输航空，即商业航空运输部门。这部分行业通常是研究和分析的重点。资料来源：民航局、西部证券研发中心民航行业包括运输航空与通用航空，二级投资主要范围在运输航空4图：航空领域分类请仔细阅读尾部的免责声明⚫航空运输与铁路运输、公路运输共同组成了我国的旅客交通运输系统运输航空：也称为公共航空运输。是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动的总称。它的经营性表明这是一种商业活动，以盈利为目的，同时又兼具运输活动属性。通用航空：将运输航空作为广义民用航空的一个部分划分出去之后，其余部分统称为通用航空，因而通用航空包罗多项内容，范围十分广泛，可大致分为工业航空、农业航空、航空科研及探险活动、飞行训练、航空体育活动、私人航空、公务航空及无人机等。尽管航空运输在总运输量方面逊色于铁路运输方式，但其因具有快速、高效及能胜任远距离运输的优势，航空运输仍在我国交通运输系统中占据重要的地位。资料来源：ifind、民航局、交通运输部、西部证券研发中心航空旅客运输是我国旅客交通运输系统中重要的交通运输方式之一5图：2021-2023中国旅客周转量比较（亿人公里）02000400060008000100001200014000160002021年2022年2023年公路铁路航空请仔细阅读尾部的免责声明⚫全服务航空、低成本航空是航空客运主要的商业模式分类根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。资料来源：LEK_1634_AirlineBusinessModels_Web、西部证券研发中心按不同的商业模式分类6图：航空客运主要商业模式请仔细阅读尾部的免责声明⚫全服务航空、低成本航空具体特点差异较大不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。资料来源：《春秋航空2022面向专业投资者公开发行公司债券募集说明书摘要》、西部证券研发中心不同的商业模式航空特点7表：航空客运主要商业模式特点CONTENTS目 录CONTENTS目 录行业复盘供求分析行业竞争格局02030401定义与分类行业财务特性05行业估值06行业重点公司07风险分析08请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：民航局、《新世纪评级》2023年第3期、西部证券研发中心发展历程：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势9越来越多地方国资背景的航空公司和民营航空公司通过股权合作的方式加入到中国的三大航空公司（中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空）的势力范围之内。地方国资背景的航空公司通过与三大航的合作，可以获得当地政府的补贴支持和航线资源的优势，从而在市场上有更大的竞争优势。民营航空公司则通过与三大航的合作，可以获得更好的发展空间和市场份额，尤其是在与政府关系和资源分配方面可以更加顺畅。图：我国民航行业发展历程请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：春秋航空2022面向专业投资者公开发行公司债券募集说明书摘要、西部证券研发中心行业特点：强监管有助于龙头航司持续保持先发优势10政府部门对于民航业的强监管，使得民航行业具有较高行业壁垒，易形成强者恒强行业格局• 中国民航业一直是强监管行业，无论是新航司设立还是飞机自购及租赁，都受到监管层面的严格管制。图：我国航空行业监管示意图请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：亿渡数据，西部证券研发中心行业特点：重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性11持续的重资产–由于民航业具有明显的规模经济与范围经济特征，而航空公司要想获得这种规模经济与范围经济就必须拥有并维持规模庞大的机队。为此，民航公司要购买昂贵的现代化飞机，并支付相应的维修、维护成本。这使得民航业成为典型的资本密集型行业，需要巨额的资金投入。–由于飞机的折旧年限长，加上运营过程中需要支付昂贵的起降费和航油价格，使得投入民航业的资金回收期较长。同时由于激烈的竞争和市场规模的限制，使得民航业成为利润率较低的行业。较低的行业利润率–民航业的市场进入壁垒主要由初始资本投入量的要求和技术上的要求决定。飞行设备、空管设备等不仅造价高昂,而且具有极高的技术要求,具有很强的专用性。民航业是以由现代各前沿科学技术支持的高度复杂的