24年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月26日优于大市昆仑万维（300418.SZ）24 年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC 持续推进核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.14 元总市值/流通市值32191/32191 百万元52 周最高价/最低价45.60/25.88 元近 3 个月日均成交额1081.23 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-23 年年报点评：营收增长稳健，AI及元宇宙持续推进》 ——2024-04-26《昆仑万维（300418.SZ）-费用及投资损益导致 Q3 业绩下滑，大模型及应用进展良好》 ——2023-10-29《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC 应用持续推进》 ——2023-09-01《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好 AIGC时代成长机遇》 ——2023-06-19《昆仑万维（300418.SZ）-经营性净利润增长 70%，AIGC 进展迅速》 ——2023-05-04营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24 年上半年公司实现营业收入 25.01 亿元、归母净利润-3.89 亿元，同比分别增长 3.16%、-208.64%，对应摊薄 EPS -0.31 元；实现扣非归母净利润-4.07 亿元，同比下滑 230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中 Q2 单季度实现营业收入 12.94 亿元、归母净利润-2.02 亿元，同比分别增长 7.1%、-238.0%，对应摊薄 EPS -0.16 元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入达到 22.05 亿元，同比增长 9.02%、占比达 88.2%；整体毛利率达 78.2%、继续维持在较高水平；2）游戏、海外社交业务营收下滑，同比分别下降18.37%、5.92%；搜索、广告业务分别实现营收 6.23、8.90 亿元，同比分别增长 17.31%、22.89%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、Opera Ireland（海外浏览器广告）、Opera Norway AS（海外浏览器搜索）分别实现净利润 0.75、1.41、0.63 亿元，海外业务整体表现良好。研发持续加码，AI 及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到 7.57亿元、同比增长 115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至 3.0 版本，采用 4000 亿参数 MoE 架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一；发布中国首个音乐 SOTA 模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，在“天工 AI 搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工 AI 智能助手、DAU 已突破百万、商业化进展顺利；《ClubKoala》、《Project G7》在内的数款 AI 游戏处于研发过程当中；此外公司还在 AI 音乐、AI 短剧、AI 社交（Linky，DAU 突破 50 万）等方向积极布局；4）海外及元宇宙方面，上半年，Opera 实现营业收入 2 亿美元，同比增长17%；实现经调整后 EBITDA 5,152 万美元，同比增长 22%。产品端 Aria 在图像生成、语音交互等方面持续升级，带动全球 Opera 月活用户数达到 3 亿。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到投资收益波动以及研发费用等因素影响，我们预计24/25/26 年 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.21/3.73/5.73 亿 元 ， 摊 薄EPS=-0.02/0.31/0.47 元，当前股价对应 PE=-1546/85/56x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)4,7364,9155,4516,2137,120(+/-%)-2.3%3.8%10.9%14.0%14.6%归母净利润(百万元)11531258-21373573(+/-%)-25.5%9.2%---1915.7%53.6%每股收益（元）0.971.04-0.020.310.47EBITMargin17.8%8.6%5.5%7.2%8.6%净资产收益率（ROE）9.1%8.3%-0.1%2.4%3.6%市盈率（PE）26.925.2-1546.685.255.5EV/EBITDA37.068.795.766.649.9市净率（PB）2.442.092.102.062.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24 年上半年公司实现营业收入25.01 亿元、归母净利润-3.89 亿元，同比分别增长 3.16%、-208.64%，对应摊薄EPS -0.31 元；实现扣非归母净利润-4.07 亿元，同比下滑 230.6%，扣非大幅下滑主要受投资收益及研发费用投入影响；2）其中 Q2 单季度实现营业收入 12.94亿元、归母净利润-2.02 亿元，同比分别增长 7.1%、-238.0%，对应摊薄 EPS -0.16元，归母净利润亏损主要在于投资损益变动影响。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发持续加码，AI 及元宇宙持续推进。1）上半年公司研发费用达到 7.57 亿元、同比增长 115.7%，继续保持高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至 3.0 版本，采用 4000 亿参数 MoE 架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE模型之一；发布中国首个音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”；3）应用端，在“天工 AI 搜索”的基础上，进一步完善产品功能，并发布最新版天工 AI 智能助手、DAU 已突破百万、商业化进展顺利；《Club Koala》、《Project G7》在内的数款 AI 游戏处于研发过程当中；此外公司还在 AI 音乐、AI 短剧、AI 社交（Linky，DAU 突破 50 万）