百亚股份(003006)渠道拓展、产品升级，个护龙头突围全国动能充沛

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 08 月 25 日 强烈推荐（维持） 渠道拓展、产品升级，个护龙头突围全国动能充沛 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：21.62 元 公司线上渠道借力抖音，品牌势能外溢带动其他电商平台，外拓市场过程中共赢分润、积极赋能，维持核心五省基本盘稳定的情况下，电商渠道与外围省份超预期增长。产品端差异化打造益生菌大单品，提升产品定位与盈利能力。全国拓展与中高端升级打开公司中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 行业规模上，产品需求刚性且存在功能升级，量稳价增，规模稳定向上。量的角度看，卫生巾行业消费量受到偏高频刚需的产品属性与稳定的女性消费群体规模托底支撑从而相对稳定。单价角度看，卫生巾产品功能不断升级与设计推陈出新，片单价维持上升趋势，行业规模呈现稳定增长趋势。 ❑ 竞争格局上，线下渠道奠定竞争基础与行业格局，线上渠道为新兴品牌带来弯道超车机会。1）卫生巾消费及时、刚需、大众化的特点，决定能够实时触达广泛消费群体的线下渠道占据主导地位，这也是凭借早期品牌优势进驻大型 KA 和知名 CVS 渠道的外资头部品牌地位相对稳定的主要原因。2）抖音为代表的兴趣电商渠道兴起，为本土品牌突围竞争提供机遇，国货龙头凭借敏锐的渠道嗅觉与不输一线的产品品质发起份额竞争。 ❑ 公司线上渠道抢抓抖音红利，品牌势能外溢带动其他电商平台。公司 2021年开始电商渠道改革，引入专业电商团队赋能并辅以股权激励，借助抖音平台红利期让利引流与打造品牌知名度，抖音实现优异增长的同时，品牌势能外溢至天猫等盈利更优的平台，今年 618 期间多个主流电商平台实现 GMV增长超 200%，24H1 电商平台收入同比增长 176%，持续驱动公司规模扩张与品牌塑造。 ❑ 品牌方共赢分润，经销商积极进取，外围市场拓展有序，线下竞争力巩固。外资品牌对经销渠道掌控力弱化、以中小商超为主的非一线市场带来线下渠道拓展的空间。公司通过业绩返点、营销折扣、地推补贴等方式给予经销商可观利润空间，同时通过线上赋能以及样板市场等方式有效拓展空白区域。充分的经销商激励和完善的线下运营赋能下，外围省份拓展势如破竹，24H1外围市场收入同比增长近 70%，线下竞争力得到巩固。 ❑ “概念+功效”差异化打爆益生菌大单品，提升产品定位与品牌形象，优化盈利能力。行业围绕产品原料/形态/功能几方面不断推陈出新，产品创新相对内卷。公司在女性健康意识提升的背景下打造“经期大健康”概念，陆续推出有机纯棉和敏感肌产品，结合益生菌功效性差异化打造“益生菌”大单品，售价约 0.8-2.0 元/片，高于普通款（0.5-1.2 元）。益生菌产品大卖创收的同时，公司产品定位、品牌形象与盈利能力也得到提升。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司核心五省份额稳固，全国化、中高端化、品牌化打开中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 3.24/4.21/5.33 亿元，对应 PE 分别为28.6/22.0/17.4 x，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：外围省份拓展不及预期、新品推广及销售不及预期、电商平台竞争加剧、营销投放效果不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 429 已上市流通股（百万股） 429 总市值（十亿元） 9.3 流通市值（十亿元） 9.3 每股净资产（MRQ） 3.1 ROE（TTM） 21.4 资产负债率 28.0% 主要股东 重庆复元商贸有限公司 主要股东持股比例 41.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 53 57 相对表现 2 57 67 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《百亚股份（003006）—Q2 收入业绩再超预期，全国拓展&产品升级持续推进》2024-08-11 2、《百亚股份（003006）—23 年业绩亮眼，电商渠道维持高速增长》2024-03-23 3、《百亚股份（003006）—23 年业绩靓丽，产品+品牌+渠道持续发力》2024-01-21 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 杨蕊菁 研究助理 yangruijing1@cmschina.com.cn -20020406080100Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24(%)百亚股份沪深300百亚股份（003006.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1612 2144 3095 3912 4832 同比增长 10% 33% 44% 26% 24% 营业利润(百万元) 217 281 382 496 629 同比增长 -15% 30% 36% 30% 27% 归母净利润(百万元) 187 238 324 421 533 同比增长 -18% 27% 36% 30% 27% 每股收益(元) 0.44 0.55 0.76 0.98 1.24 PE 49.6 39.0 28.6 22.0 17.4 PB 7.3 6.7 6.3 5.7 4.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 产品功能升级推陈出新，行业规模稳定向上 ........................................... 5 1．1 国内市场增长稳健，单价驱动规模增长 .................................................. 5 1．2 裤型及套装驱动件单价增长，细分品类创新带动片单价增长 .................. 5 二、 竞争格局稳中有变，新兴品牌迎弯道超车机遇 ....................................... 7 2．1 国内市场格局稳中有变，集中度相对不高 ............................................... 7 2．2 线下渠道形态多元，低线城市存在挖潜空间 ........................................... 8 2．3 线上渠道提供弯道超车机会，国货品牌优势彰显 .................................. 10 三、 线上线下渠道并举，公司稳步走向全国化 ............................................. 11 3．1 线上：抢抓抖音红利，品牌势能外溢 ..................................................... 11 3．2 线下：共赢分润的品牌方，积极进取的经销商 ...................................... 12 四、 产品定位年轻化，差异化打造大健康系列大单品 ...............................