24H1业绩点评：行而不辍，张弛并济

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金徽酒（603919） 24H1 业绩点评：行而不辍，张弛并济 2024 年 08 月 20 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.05 一年最低/最高价 17.16/30.80 市净率(倍) 2.74 流通A股市值(百万元) 9,156.04 总市值(百万元) 9,156.04 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.60 资产负债率(%,LF) 22.53 总股本(百万股) 507.26 流通 A 股(百万股) 507.26 相关研究 《金徽酒(603919)：夙兴夜寐，陇南美酒耀西北》 2024-04-22 《金徽酒(603919)：2024 一季报点评：高价位带快增引领，Q1 开局表现亮眼》 2024-04-21 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2012 2548 3017 3540 4190 同比（%） 12.49 26.64 18.43 17.34 18.36 归母净利润（百万元） 280.24 328.86 399.64 488.04 597.36 同比（%） (13.73) 17.35 21.52 22.12 22.40 EPS-最新摊薄（元/股） 0.55 0.65 0.79 0.96 1.18 P/E（现价&最新摊薄） 32.67 27.84 22.91 18.76 15.33 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 24H1 财报，24H1 营收 17.54 亿元/同比+15.17%;归母净利润 2.95 亿元/同比+15.96%;24Q2 营收 6.78 亿元/同比+7.73%;归母净利润 0.74 亿元/同比+1.88%。 ◼ Q2 收入符合预期，结构升级张弛并济。24Q2 公司实现酒类销售收入 6.6亿元，同比+6.5%，经过 Q1 旺季放量，淡季主要进行渠道调控。考虑24H1 酒类收入同增 14.7%，期末渠道库存进一步消化至约 1.5 月健康水平，预计全年收入目标（同比 18%）有望稳步兑现。1）分产品看：24Q2公司 300 元以上/100~300 元/100 元以下收入分别为 1.2/3.4/2.0 亿元，同增 7.1%/2.7%/13.3%，结构环比 Q1 基本一致，百元以上占比达 70%。Q2 公司针对金徽四星、柔和系列（H3、H6）适时提价（8~10 元左右）并主动控货，以进一步强化其在 100-300 元价位带站位。2）分区域看：24Q2 省内/省外收入分别为 5.0/1.6 亿元，同增 8.3%/1.1%。省内采取“一县一策”区域运营策略分而治之，陇东南引领结构升级维持市占率稳固；“大兰州”市场以圈层培育思路精准营销，年份系列口碑提升有望提振份额表现；中部和河西市场市占率较低，规划通过增投资源转化增量。省外聚焦打造样板市场，围绕西北五省开辟第二根据地市场，打造甘青新、陕宁一体化建设，目前点状市场站位逐步成形。Q2 省外净增经销商 130 家，渠道招商、网点铺货有序推进，有望进一步带来增量贡献。 ◼ 销售费率有所优化，所得税及对外捐赠扰动利润表现。1）收现端：24Q2季末公司合同负债 4.8 亿元，同比/环比分别为+0.4/-1.5 亿元，主系公司提倡久回款、慢发货，节奏稳扎稳打。24H1 公司收入+△预收同增 14.2%。2）利润端：24Q2 销售净利率同比-0.5pct 至 10.7%，主系所得税率及对外捐赠影响。①Q2 毛利率同比+2.6pct 至 64.7%，源于结构提升及提价贡献，参考 H1 毛利率水平（同比+1.4pct 至 65.1%），预计全年有望保持较好升势。②Q2 销售费率同比-0.5pct 至 21.0%，主系淡季控货挺价，收缩渠道促销费用。考虑公司当前正处转型发展期，围绕 C 端置顶进行品牌及消费培育的投入大方向不变，预计年内销售费率保持稳定。③Q2管理费率（含研发）同增 0.7pct，主系职工薪酬及社保费增加。④Q2 所得税税率同比+17.2pct 至 24.3%（同增约 0.2 亿元）,主系期内部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回。此外，对外捐赠（24H1 同增0.16 亿至 0.17 亿元）错期确认，亦拖累 Q2 净利率表现，全年预期捐赠支出保持平稳。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司 Q2 适时调控节奏，渠道质量与产品结构先行。看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持 2024-2026 年归母净利润为 4.0/4.9/6.0 亿元，分别同比+21.5%、22.1%、22.4%，当前市值对应2024-26 年 PE 为 23/19/15X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2023/8/212023/12/202024/4/192024/8/18金徽酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：24H1 金徽酒归母净利润同比增速贡献拆分 图2：24Q2 金徽酒归母净利润同比增速贡献拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 15.17%9.4%1.4%1.4%-1.6%0.1%0.0%5.0%0.0%0.0%-1.37%0.0%-7.3%-6.1%-0.1%15.96%-10.00%-5.00% 0.00% 5.00%10.00%15.00%20.00%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速7.73%24.5%4.2%4.8%-6.3%-3.6%0.3%4%16.0%0.0%0.0%-0.1%-23.0%-24.2%-1.5%1.88%-30.0% -20.0% -10.0% 0.0%10.0% 20.0% 30.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 金徽酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,739