省内势能延续，上半年维持较快增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 8 月 19 日 603369.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 42.99 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.9) (10.5) (23.1) (25.0) 相对上证综指 (6.1) (7.3) (15.4) (16.4) 发行股数 (百万) 1,254.50 流通股 (百万) 1,254.50 总市值 (人民币 百万) 53,930.96 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 233.08 主要股东 今世缘集团有限公司 44.72 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 16 日收市价为标准 相关研究报告 《今世缘》20240507 《今世缘》20240304 《今世缘》20231101 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 今世缘 省内势能延续，上半年维持较快增长 公司公告 2024 年半年报。1H24 公司实现营收 73.0 亿元，同比增 22.4%，归母净利 24.6 亿元，同比增 20.1%，其中 2Q24 公司营收及归母净利分别为 26.3亿元、9.3 亿元，同比分别增 21.5%、16.9%。截至上半年末，公司合同负债6.3 亿元，环比 1Q24 年末减少 3.5 亿元，上年同期减少 0.1 亿元。行业调整期背景下公司经营彰显任性，维持买入评级。 支撑评级的要点  2 季度百元以上产品维持较快增长，行业调整期背景下公司经营彰显韧性。（1）1H24 公司 300 元以上产品实现营收 46.5 亿元，同比增 21.9%，其中 2Q24营收 16.8 亿元，同比增 21.1%，2 季度公司延续 1Q24（+22.4%）增长势能，实现较快增长。根据投资者交流，上半年江苏省内商务需求同比向好，公司2 季度渠道库存同比下降，V 系列中 V3 经过渠道梳理在品牌势能向上的基础上保持较快增长。我们认为，四开受新品换代控配额影响增速慢于 V3。（2）1H24 公司特 A 类产品营收 22.2 亿元，同比增 26.1%，收入占比 30.3%（+0.9pct），其中 1Q24、2Q24 营收增速分别为 26.5%、25.4%，特 A 类产品在去年高基数的基础上仍实现较快增长，我们判断主要受益于四开步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为对开、单开、淡雅等产品放量打下基础；此外，江苏省内消费价格带较高，大众价格带产品仍存在消费升级趋势。（3）2 季度公司百元以内产品营收 1.2 亿元，同比+3.0%。  省内市场维持向上势能，成熟市场整体表现稳健，薄弱区域持续高增。（1）1H24 省内市场营收 66.6 亿元，同比增 21.1%，收入占比 91.2%，公司通过分区精耕、分品提升的方式提升省内市占率，2 季度公司薄弱区域延续较快增长态势。2Q24 公司优势市场南京、淮安因基数较大，收入增速分别为 14.1%、19.5%，低于平均增速；薄弱区域苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为 19.6%、32.5%、21.3%、11.0%，苏中大区表现亮眼，延续高增态势，收入占比持续提升，2Q24 苏中大区收入占比 18.9%，同比提升 1.6pct，其他区域收入占比同比基本持平。（2）2Q24 省外市场营收 2.3 亿元，同比增 36.8%，收入占比同比提升 1.0pct 至 8.8%，收入占比变化不大。（3）截至 2 季度末，公司经销商合计 1050 家，其中省内 534 家，同比增 84 家，省外经销商 516家，同比减少 80 家。  毛利率及费用率表现平稳，受公允价值变动收益短暂影响，2Q24 公司归母净利率为 35.3%，同比降 1.4pct。2Q24 公司毛利率 73.0%，同比增 0.2pct，期间费用率为 15.0%，同比降 0.5pct,整体表现平稳。拆分具体细项，2Q24 销售费用率 12.2%，同比降 0.9pct, 其他费用率同比基本持平。2Q24 公司税金及附加比率 10.0%，同比增 0.2pct。2Q24 受公允价值变动收益短暂影响（-0.35亿元），公司归母净利率同比降 1.4pct 至 35.3%，整体盈利能力表现稳健。 估值  公司近日召开誓师大会，强调坚定不移完成全年任务目标。2024 年开启后百亿时代，公司品牌在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间。我们维持此前盈利预测，预计 24 年至26 年公司营收增速分别为 22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为 21.4%、23.2%、16.7%，EPS 分别为 3.03、3.74、4.36 元/股，对应 PE 分别为 14.2X、11.5X、9.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 7,885 10,098 12,369 15,118 17,416 增长率(%) 23.1 28.1 22.5 22.2 15.2 EBITDA(人民币 百万) 3,153 3,997 5,333 6,631 7,778 归母净利润(人民币 百万) 2,503 3,136 3,807 4,689 5,471 增长率(%) 23.3 25.3 21.4 23.2 16.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.00 2.50 3.03 3.74 4.36 市盈率(倍) 21.5 17.2 14.2 11.5 9.9 市净率(倍) 4.9 4.1 3.5 2.9 2.5 EV/EBITDA(倍) 17.2 12.9 8.0 6.0 4.7 每股股息 (人民币) 0.7 1.0 1.2 1.5 1.7 股息率(%) 1.4 2.1 2.8 3.5 4.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (28%)(21%)(13%)(5%)3%11%Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 今世缘 上证综指 2024 年 8 月 19 日 今世缘 2 图表 1. 今世缘 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 2,167 2,633 21.5 5,969 7,304 22.4 营业成本