固收深度报告：从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20251028 从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？ 2025 年 10 月 28 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《政策扰动期，债市且战且退》 2025-10-26 《为什么说四季度对于转债配置很重要？》 2025-10-26 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力：1）若企业通过加杠杆扩大负债、增加融资以支持生产性投资，通常意味着经营预期改善、信用环境回暖，进而提示宏观基本面修复进程有望加快，并抑制债券市场趋势性走强；反之，若企业在负债端仅保持温和增长甚至长期融资收缩、规模化投资谨慎，则表明企业信心仍显不足，提示宏观基本面仍处于慢修复进程，债券市场基调或仍将保持震荡下行，当前“股债跷跷板”带来的波动难言反转走弱信号。2）非流动负债：2025 年上半年末的同比增速 3.62%较过去各上半年同比数据相比明显处于低位水平，而环比增速 3.52%较过去各半年期间环比数据相比亦处于中等偏低水平，表明当前我国企业部门在通过长期银行借款和增发债券两渠道进行信用扩张的意愿未呈现显著抬升。值得注意的是，2025 年上半年末的全行业非流动负债体量较近两年期间仍有所修复，或与宏观经济整体处于慢修复过程的态势相符，但非流动负债的扩张速度与幅度属于历年来的正常水平，系温和增长，难以预示企业在增加杠杆筹备扩张生产方面态度激进，换言之，短期内经济基本面增速快速扭转攀升的概率不高，符合国家层面期望经济高质量发展而非仅高速发展的战略导向。3）融资流入（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）：a）2025 年上半年期间的同比数据 0.89%与近年来各上半年同比数据相比基本接近，其中 2024 上半年同比增长 2.85%，2023 年上半年同比增长 0.35%，但相较 2023 年以前的同比数据则明显放缓，表明尽管 2025 年上半年期间全行业上市企业在通过银行借款和发行债券两项渠道取得现金用于中长期生产项目投资扩建方面仍保持正增长，但并未修复至前期的高景气阶段，大幅信用扩张的信号不明显。b）2025 年上半年期间的环比数据 12.51%同样提供佐证，与 2024 年上半年较 2023 年下半年的环比增幅 13.22%、2023年上半年较 2022 年下半年的环比增幅 16.19%相比均有所下降，表明若排除季节性因素，2025 年上半年期间全行业上市公司通过中长期银行信贷以及债券取得资金的能力及意愿或较过往未见明显增强，融资流入规模仍处于与过往相近的水平，即企业部门整体或以保持稳健的融资节奏为主，信用扩张方面仍偏温和。4）投资支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：a）2025 年上半年较 2024 年上半年的同比数据-1.71%正处于持续波动下行的趋势中，在 2023 年上半年及以前，全行业上市公司的半年度投资支出同比数据均保持正增长，但进入2024 年以来则转为同比负增长，尽管 2025 年上半年期间的同比降幅较2024 年上半年的-3.79% 有所收窄，但一定程度上仍可佐证前述指标所反映出的整体实体经济未见显著信用扩张的形势，即各行业主要企业在通过加大杠杆开展生产投资活动方面的能力及意愿或仍不强，虽然资金“来源”仍保持平稳，但资金“去向”尚未完成向决定中长期生产制造产能的固定资产投资的全面有效转化。b）2025 年上半年较 2024 年下半年的环比数据-21.83%亦进一步印证上述观察，与 2024 年上半年较 2023年下半年的环比数据-25.28%、2023 年上半年较 2022 年下半年的环比数据-18.31%以及 2023 以前的同期环比数据相比，可以发现 2025 年上半年期间在投资支出上与过去变化不大，基本处于中枢水平。换言之，企业部门的扩产与资本开支大体未偏离常态水平，资金流向实体投资的节奏依旧偏慢，表明当前信用扩张的信号尚不明显。 ◼ 行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律：尽管全行业整体反映上市公司在信用扩张上持谨慎态度，多采取“稳扎稳打”的投融资战略，但是从行业维度上而言，不同行业之间信用扩张的力度存在显著分化，非流动负债、融资流入、投资支出三项指标的变化并不均衡。1）非流动负债行业分化结构表明企业部门在信用扩张的选择上一方面受到所在行业的周期属性影响，如基建类、制造业类和民生类行业往往较消费类具备更强的逆周期调节能力，故在宏观经济基本面承压阶段仍可保持杠杆投融 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 15 资，包括建筑装饰、基础化工、公用事业、轻工制造、电力设备及电子行业；另一方面受到居民部门生活习惯、消费能力变化或行业层面政策红利、限制影响，如家用电器、食品饮料、美容护理、房地产、传媒等行业或在中长期内面临难以逆转的需求承压，故在杠杆投融资上趋于谨慎。2）融资流入行业分化结构表明企业部门信用扩张的方向或正在从资产负债率高、产能过剩或需求迭代的传统行业向与中高端技术制造、消费升级、出口出海等领域关联度更高的行业迁移，包括家用电器、轻工制造、电子、环保、有色金属等行业，并相应带来地产、传统消费、低端制造业的企业融资活跃度持续下滑，致使企业部门在融资端加杠杆方面呈现结构性分化而非全面参与。3）投资支出行业分化结构表明企业部门在信用扩张的最后一环——投资落地上仍有较大优化空间，多数行业尚未能够完成加杠杆基础上的投融资闭环，当前部分行业如轻工制造、电子、汽车等行业仍可保持一定的投资稳健性，但其资金来源或不以外筹资金为主，亦可能来源于企业留存收益、资产处置等内部筹资。4）综上所述，近年来信用扩张的“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前的水平，即使部分行业在加杠杆方面态度积极，但整体杠杆率的提升仍然有限。企业在经历长周期的去杠杆之后，普遍转向稳健经营、保流动性的策略，致使信用扩张更显结构性而非全局性，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势。a）三项指标相对一致地指向当前正处于信用扩张的行业包括轻工制造、电子、基础化工、公用事业等行业，即与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域的企业普遍具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控，建议关注其信用债配置机会；b）三项指标相对一致地指向当前正处于信用收缩的行业包括房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业，即亟待宏观经济全面回暖、居民部门消费信心显著提升来拉动相关需求回升的领域，相关企业的经营战略重点或仍在于保持盈利能力，通过适度的信用收缩来平衡收支，建议关注其中再融资压力与资产减值风险可控的企业的信用债，经营稳健的头部企业亦具备一定配置价值。 ◼ 风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所