宏观深度报告：文旅投资为什么不赚钱？

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251029 文旅投资为什么不赚钱？ 2025 年 10 月 29 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《“十五五建议”的三大亮点：消费、科技、财政金融》 2025-10-28 《美国 CPI 势弱，联储 10 月降息几无悬念 》 2025-10-26 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 看现象：国内文旅行业投资规模大但回报不高 文旅需求能够同时拉动消费和投资增长，但国内文旅投资回报率偏低制约行业发展。2023 年，如果只考虑非财政性收入，那么全国文化机构的收支自给率平均值仅为 48.7%；同期全国文化文物机构的“非财政性收入/资产总计”平均值仅为 15.6%。2024 年，多达 83%的样本上市或发债文旅企业ROE 低于 A 股上市公司 ROE 中位数。 ◼ 作对比：优质供给不足限制了国内文旅消费需求的充分释放 大陆游客在海外旅行的人均日支出远超国内，主要原因可能是国内优质文旅消费供给不足。以国庆中秋假日为观察样本，近 7 年全国国内出游的总花费增长约 35%，但每人每日平均花费下降约 3.4%，国内出游呈现“以价换量”趋势。与之相比，2024 年，大陆游客在英国、中国台湾的平均旅行花费分别为每人每日 1372 元、1107 元，约是国内出游平均花费的 10 倍以上。考虑到大陆游客的购物支出占比远超其他国家或地区的游客，特别是“鞋服包包、美妆香水”等可选消费品吸引了较多大陆游客购买，因此国内优质文旅消费供给不足可能限制了相关需求的充分释放。 ◼ 辨原因：国内需要打造更多经典文化 IP 进而提高投资回报 从表面看，国内文旅业需要在供给端加大市场化开发力度。 从根本看，幸福感是大陆游客亟需被满足的情感需求，体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径。而与其他各国游客相比，大陆游客青睐的文旅活动普遍要求较高的文化附加值。 2024 年，中国大陆游客希望通过海外旅行获得“幸福感”的比例高达39.8%，较各国游客的平均水平高出约 13.6 个百分点。体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径，从具体项目看，在①参加漫展等流行文化活动或展览、②逛能买到人气角色等 IP 周边的店铺两大项目领域，中国游客的需求高出各国游客的平均值 12 至 15 个百分点，上述活动的共同特征在于需要相对较高的文化附加值。 事实上，经典文化 IP 明显有助于长期提高游客的文旅消费支出。例如： ①在人造景区方面，迪士尼是依托经典文化 IP 构建商业帝国的典型案例。2025 财年，周边商品销售、酒店餐饮服务对东京迪士尼运营主体的盈利贡献超过 52%。 ②在自然景区方面，《权力的游戏》、《指环王》等经典影视作品持续、显著提高了取景地对全球游客的吸引力。仅在 2019 年，《指环王》旅行线路便为新西兰贡献了超过 3.5 亿欧元的旅游收入，而此时距离《指环王》电影三部曲收官已经过去了整整 16 年。 作为一种传递思想、符号和生活方式的消费品，文化 IP 最能迎合未来国内游客的文旅需求，但目前在全球顶级文化 IP 中，中国品牌数量依然较少，未来国内仍需持续努力。 ◼ 风险提示：（1）部分海外国家或地区统计的中国游客支出数据未明确区分中国大陆、中国港澳台游客，进而可能导致分析不准。（2）对比国内旅游数据、大陆游客在海外旅行支出数据可能忽视了不同群体可支配收入差异较大的影响。（3）对中国文旅投资回报率为什么不高、如何提高国内优质文旅消费供给的分析可能不够全面。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 19 内容目录 1. 看现象：国内文旅行业投资规模大但回报不高 .............................................................................. 4 2. 作对比：优质供给不足限制了国内文旅消费需求的充分释放 ...................................................... 7 2.1. 大陆游客在海外旅行的人均日支出约是国内的 10 倍........................................................... 7 2.2. 与其他游客相比，大陆游客用于购物的支出占比明显偏高................................................. 8 2.3. 中国大陆游客海外购物的最爱——“鞋服包包、美妆香水” ............................................... 10 3. 辨原因：国内需要打造更多经典文化 IP 进而提高投资回报 ...................................................... 11 3.1. 从表面看，国内文旅业需要在供给端加大市场化开发力度............................................... 11 3.2. 从根本看，国内需要打造更多经典文化 IP .......................................................................... 12 3.2.1. 大陆游客热衷体验文化底蕴相对浓厚、易于获得幸福感的活动............................. 12 3.2.2. 经典文化 IP 明显有助于长期提高游客的文旅消费支出 ........................................... 13 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 19 图表目录 图 1： 2023 年，全国文化文物机构的“非财政性收入/资产总计”平均值仅为 15.6% ...................... 4 图 2： 2024 年，国内上市或发债文旅企业的盈利能力明显弱于 A 股上市公司的整体表现 ......... 5 图 3： 我国大陆吸引国际游客的数量、人均支出水平仍有较大提升空间....................................... 6 图 4： 从城市层面看，北上广等一线城市对国际游客的吸引力仍有待提升................................... 6 图 5： 2024