申万债券热点聚焦系列之七：外资配置力量能打开国内债牛空间吗？

1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 9 月 5 日 外资配置力量能打开国内债牛空间吗？ ———申万债券热点聚焦系列之七 相关研究 债市复盘：债牛中各类机构配债行为如何？——申万债券热点聚焦系列之六 债市复盘：哪些因素会引发债牛结束？——申万债券热点聚焦系列之五 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 赵宇璇 A0230118010002 zhaoyx@swsresearch.com 联系人 赵宇璇 (8621)23297492 zhaoyx@swsresearch.com 投资模式：债券通成为境外机构投资中国债券主流模式 目前，境外投资者主要通过两种方式投资中国债券，为结算代理模式（CIBM）和债券通模式。由于债券通的流程更加简化，无需结算代理协议，备案时间更短，自 2017 年 4 月债券通启动以来两年时间内，已成为境外机构投资中国债券最主流方式。境外投资者偏好：国债、政金债、同业存单 目前境外机构持有中国债券规模为 2 万亿，占中债登和上清所总托管量的比重为 2.4%。境外机构持债规模同比增速从 2018 年 8 月份的 83%有所放缓，但是相较其他机构仍维持较高增速 25%。持有国债占存量比重为 8.2%，持有政金债占存量比重比为 3%，持有同业存单占存量比重为 2.4%。境外机构明显偏好利率债和同业存单。对国债，政策性金融债和同业存单的持有比例分别为 58%，23%和 12%。从期限偏好来看，境外机构仍偏好配置中短久期债券，代偿期 1年以内和 1-3 年债券交易量分别为 39%和 19%。境外机构持债规模仍有较大上升空间 我国境外机构持有国债比重为 8.2%，和其他亚洲国家相比仍偏低，预期未来仍有较大上升空间。根据亚洲发展银行（ADB）数据,截至 2019Q1 印度尼西亚外资持有股国债占比为 39.1%，马来西亚占比为 23.8%，泰国占比为 18.0%，韩国占比为 11.1%。而我国虽然经历了 17 年和 18 年两年境外机构大幅增持中国国债，但是占比仍只有 8.2%，低于其他亚洲国家，预计未来仍拥有较大上升空间。2019 年 4 月份中国债券正式纳入彭博巴克莱债券指数，并将在 20 个月内分步完成。2020年 2 月 28 日起中国政府债券将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列。2018 年 11 月 7 日，财政部公布自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。由于此前，国债和地方政府债已经是完全免税，此次政策的落地明显提高了境外机构投资者投资我国政策性金融债的积极性，2019 年以来境外机构持有政金债比重明显提升。动因分析：当前中美利差处于高位，外资能否打开国内债牛空间？ 美债和中国国债收益率联动分析： 2008 年金融危机之前，中国国债和美国国债收益率走势相关度很低，主要因为中美两国经济周期和货币政策错位所致。2000 年-2004 年：中美两国摆脱各自经历的经济危机的时期不同，从而带来经济周期的错位。2005 年-2006年，中美两国货币政策背离，带来经济走势和国债收益率走势的差异。2008 年-2016 年，全球经济危机后中美两国经济和货币政策周期趋于一致，危机影响消退后两国经济整体趋势下行，中国国债和美国国债收益率走势较为一致。2017 年至今，受国内政策差异影响，中国国债和美国国债收益率走势又出现较为明显的背离。中美利差扩大有助于提升国内债券吸引力，但不是唯一决定因素，且境外投资者并不主导国内债券收益率走势。境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。目前，境外机构持有中国国债占比为 8.24%，持有中国政金债占比为为 3.06%，境外机构还不足以主导国内利率走势。最典型的例如 2017 年，外资持续流入国内债市，但也并未改变国内债市大幅调整的走势。当前中美利差对外资而言仍有吸引力，预计下半年外资仍将继续流入国内债市，但随着下半年国内利率下行空间收窄、中美利差压低，流入的速度可能会变缓，而且并不会改变国内债市走势的大方向。国内债市仍主要依据国内基本面和政策面，利好因素的预期差在变弱，期望外资流入大幅或者逆势打开国内债市收益率下行空间较难，当前我们继续维持2019 年债市走势呈三阶段的判断不变。22379656/36139/20190905 16:522 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 投资模式：债券通成为境外机构投资中国债券主流模式 . 3 2 境外投资者偏好：国债、政金债、同业存单 ................... 3 2.1 境外机构配置国债占比达到 8.2% ......................................................... 3 2.2 境外机构二级现券买入久期拉长 ........................................................... 4 3 境外机构持债规模仍有较大上升空间 .............................. 5 3.1 境外机构持有我国国债比重仍偏低 ....................................................... 5 3.2 纳入国际债券指数将带来潜在增量资金 ............................................... 5 3.3 境外投资者免税政策提高政金债吸引力 ............................................... 6 4 动因分析：当前中美利差处于高位，外资能否打开国内债牛空间？ ............................................................................ 7 4.1 美债和中国国债收益率联动分析：2008-2016 年中国国债和美国国债走势较为一致 ................................................................................................ 7 4.2 中美利差只是影响因素之一，且外资并不主导国内债市走势 .......... 9 目录 22379656/36139/20190905 16:523 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 投资模式：债券通成为境外机构投资中国债券主流模式 目前，境外投资者主要通过两种方式投资中国债