广发宏观：信贷、融资环境指数与M1

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 8 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 信贷、融资环境指数与 M1 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 7 月社融增加 7708 亿元，低于 Wind 统计的市场平均预期的 10216 亿元；社融存量增速为 8.2%，较上月小幅回升 0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增较多；未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比有不同程度的多增。 根据央行的初步统计，2024 年前七个月社会融资规模增量累计为 18.87 万亿元，比上年同期少 3.22 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 12.38 万亿元，同比少增 3.27 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 970 亿元，同比多减 388 亿元；委托贷款减少 573 亿元，同比多减 1324 亿元；信托贷款增加3072 亿元，同比多增 2615 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 3440 亿元，同比多减 2331 亿元；企业债券净融资 1.61 万亿元，同比多 3116 亿元；政府债券净融资 4.03 万亿元，同比多 2380 亿元；非金融企业境内股票融资 1445 亿元，同比少 3937 亿元。 ⚫ 7 月实体贷款减少 767 亿元，是 2006 年以来首次单月负增长，同比多减 1131 亿元。我们理解可能与三个因素有关：一是季节性因素。7 月属于信贷小月，大部分年份的新增贷款最低值会落在 7 月；二是“防空转挤水分”政策背景下，套利贷款同比减少，银行“规模情结”减弱导致前期虚增冲规模的短期贷款到期未展期续作，7 月企业短期贷款减少 5500 亿元，降幅高于历史同期；三是需求因素，7 月（新增 PSL+政策性银行债融资）继续同比收缩，居民与企业部门中长期贷款增量均偏低。 根据 Wind 数据，2024 年 7 月实体贷款减少 767 亿元，同比多减 1131 亿元。其中企业短期贷款减少 5500 亿元，同比多减 1715 亿元；企业中长期贷款增加 1300 亿元，同比少增 1412 亿元；企业票据融资增加 5586 亿元，同比多增 1989 亿元；居民短期贷款减少 2156 亿元，同比多减 821 亿元；居民中长期贷款增加 100 亿元，同比多增 772 亿元。 ⚫ 我们在前期报告中一直用 BCI 企业融资环境指数辅助观测金融条件。7 月 BCI 企业融资环境指数为 42.11，较6 月下降 1.3，创 2022 年 6 月以来最低。从 7 月票据利率中枢下移、票据融资规模同比显著扩张来看，信贷供给相对信贷需求而言并不算紧；所以金融条件的变化可能是结构性问题——在金融业增加值核算方式变为参考利润表指标，以及政策强调防空转之后，银行投放信贷更为审慎，更加关注防范信用风险（不良会侵蚀利润），也加强了内部抽查和审计以确保信贷质量，这会带来企业对金融条件感知的分化；部分企业资金可得性下降。 根据 wind 数据，7 月 6M 国股行票据转贴利率均值为 1.11%，较 6 月下降 24BP；票据融资规模为 5586 亿元，同比多增 1989 亿元。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 7 月未贴现银行承兑汇票减少 1075 亿元，同比少减 888 亿元，结合表内票据融资同比增加 1989 亿元来看，7月企业开票规模可能偏高或是到期规模偏低；信托贷款减少 26 亿元，委托贷款增加 346 亿元，环比与同比变化均有限。 根据用益信托网的统计，截至 2024 年 8 月 5 日，7 月房地产类信托产品的成立规模为 3.36 亿元，环比增加1.13 亿元；基础产业信托成立规模 217.73 亿元，环比减少 5.04%；投向金融领域的产品成立规模 36.45 亿元，环比减少 42.36%；工商企业类信托成立规模 95.37 亿元，环比减少 4.70%。 ⚫ 7 月企业债融资增加 2028 亿元，同比多增 738 亿元，从 Wind 统计数据来看主要是产业债同比多增，城投债同比仍大幅少增。产业债融资同比多增，一是与信用债收益率明显下行，企业债券融资成本下降有关；二是防空转挤水分后，银行“以价换量”的诉求减弱，低价信贷供给减少，债券融资的成本优势重新显现。7 月政府债融资增加 6911 亿元，同比多增 2802 亿元；前 7 个月政府债融资 4.03 万亿元，按年初两会目标推论 8-12 月剩余 4.93 万亿元政府债，较 2023 年同期少 8800 亿元。 我们以企业债+公司债+中期票据+短融与超短融+定向工具作为企业债融资的代理变量，根据 wind 的统计，今年 7 月企业债融资为 2963 亿元，其中城投债（wind 口径）融资为 117 亿元。 ⚫ 7 月 M1 同比增速为-6.6%，较上月下降 1.6pct，这一指标受防空转、挤水分等扰动因素的影响较大。我们以“30 城商品房成交面积”作为影响 M1 的基本面因素的代理变量；用“M1 余额环比/同期 30 城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。2019-2023 年期间，这一比值在 7 月处于-19%至-6%的区间波动，但今年 7 月比值大幅偏离了这一区间，降至-35%。2023 年名义增长中枢与 2024 年相似，我们把 2023 年 4-7月的比值作为一个基准，则“超额波动”的部分可以近似衡量本轮防空转、挤水分影响，借此我们可以推算出基本面隐含的 M1 同比增速，今年 4-7 月分别为 1.6%、1.3%、0.7%与 1.2%。这一方法具备一定的参考性，从数据看，修正之后的 M1 同比和沪深 300 的经验相关性重新恢复。 根据央行的初步统计，前七个月人民币存款增加 10.66 万亿元。其中，住户存款增加 8.94 万亿元，非金融企业存款减少 3.23 万亿元，财政性存款增加 4019 亿元，非银行业金融机构存款增加 2.96 万亿元。 ⚫ 7 月底政治局会议明确指出1“适时推出一批增量政策”。从政策空间来看，房地产政策是空间之一，比如加大收储力度、降低存量房贷利率、调整房地产相关税收政策、进一步调整一线城市地产政策；货币政策是另一空间，今年一二季度新增信贷同比分别减少 1.14 万亿元、1.32 万亿元，