猪又飞了，这次影响如何？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo]2019 年 08 月 28 日 证券研究报告•宏观报告 宏观系列评论猪又飞了，这次影响如何？ 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]最近猪肉价格再度起飞，不但创下历史新高，而且继续在快速增长。8 月以来的 20 多天里，22 省市猪肉均价累计上涨两成以上。本轮快速剧烈的猪价上涨引发政府和市场的广泛关注，国务院常务会议近期专门讨论确定稳定生猪生产和猪肉保供问价措施。对近期猪价上涨分析，则需要回答猪价为何上涨？会涨多少？影响多大？这几个问题。这轮猪肉价格上涨主要原因是由于非洲猪瘟以及环保强化等因素导致的供给剧烈收缩，生猪存量和能繁母猪年初以来均大幅减少近 1/3，生猪出栏和存栏比例已经大幅偏离趋势水平，显示供给非常偏紧。而根据此比例对猪价的领先关系，猪肉在未来半年内将继续攀升，22 省市猪价将可能在年底攀升至 40 元/公斤，在现在的基础上再上升 25%左右。如果补栏继续滞后，明年猪价存在继续上涨的可能。因此，猪价上涨压力不可谓不大。 虽然猪价继续快速攀升，但一方面基数效应提升减缓了同比回升速度，另一方面猪肉在 CPI 权重较之前有所下降，因而猪价上涨提升通胀压力，但推动 CPI大幅上升可能性有限。在猪价上涨推动下，CPI 同比增速将在今年 8、9 月份破3%，年末可能进一步攀升至 3.3%。虽然猪价推升通胀，但考虑到这种通胀是行业供给收缩所致，而货币政策功能为调整需求，同时，目前来看 CPI 并未明显高于 3%。因而我们认为短期内货币政策不会对猪价上涨带来的通胀作反应。结构性政策下资金将继续淤积在银行间市场，利率债依然具有配置价值，我们依然认为10 年期国债利率将下行至 2.6%-2.8%水平。 风险提示：猪价上涨超预期。 [Table_Author]分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究1. 短期扰动消退后企业盈利将保持弱势(2019-08-27)2. 猪肉价格大幅上行，中美贸易冲突再度加剧 (2019-08-25)3. 新一轮贸易战加了哪些关税？有什么影响？ (2019-08-25)4. 如何拯救全球低通胀——全球央行追踪第 12 期 (2019-08-25)5. LPR 能改变什么，不能改变什么？(2019-08-18)6. 经济依然保持弱势，央行改革贷款利率定价机制 (2019-08-18)7. 供需双缩经济放缓压力加强，政策需适时调整 (2019-08-14)8. 实体融资再度收缩，结构性政策阻碍信用投放 (2019-08-13)9. 经济依然偏弱，政策延续结构性导向(2019-08-12)10. 货币政策继续以结构性为主——2019年 2 季度《货币政策执行报告》解读(2019-08-11)22268761/36139/20190829 14:48宏观系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 猪肉价格再度起飞，未来或将继续上涨 近期猪肉价格再度起飞。8 月以来，猪肉价格在过去 1 年多连续上涨基础上再度起飞，22 省市猪肉价格从 8 月 2 日的 27.4 元/公斤快速上涨至 8 月 22 日的 33.0 元/公斤，在 20 天时间内大幅上涨 20.3%。猪肉价格绝对水平也创下 2006 年有数据以来的历史新高（图 1）。猪肉是居民必须消费品之一，同时也是 CPI 的主要组成作用。猪肉价格上涨将推升居民消费成本，推高 CPI，并可能进而制约货币政策。因而，近期猪肉价格如此快速上涨引发包括决策层在内的广泛关注。8 月 22 日国务院会议确定稳定生猪生产和猪肉保供问价措施，猪肉价格上涨已经惊动高层，也从侧面凸显了这个问题的重要性。大家普遍关注的几个问题是：猪肉价格为何上涨，还会上涨多少，有什么影响？ 猪肉价格上涨主要由于过快收缩。任何价格都是供需决定的，猪肉也不例外。猪肉需求比较平稳，统计局公布数据显示，2002 年以来城镇居民人均猪肉消费量基本稳定在 20 公斤/人左右，最高的 2012 年也只有 21.2 公斤/人，最低的 2007 年也有 18.2 公斤/人，波动较为有限。但供给波动显著大于需求，从最终供给生猪出栏量来看，2019 年上半年同比下跌 6.2%，跌幅较 2018 年扩大 5 个百分点，未来存在继续下跌可能。供给收缩是近期猪肉价格快速上涨的主要原因。 图 1：22 省市猪肉平均价格走势 图 2：生猪与能繁母猪存栏情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 供给收缩背后主要是生猪去库程度深，而 19 年上半年补库严重不足又进一步加大未来猪肉价格上涨风险。2012 年以来生猪存栏量进入下降趋势中，背后是由于技术进步和养殖规模化推进，生猪生长时间缩短，进而生猪存栏持续下降。但 19 年以来生猪存栏下降速度大幅加快，从 18 年底的 3.1 亿头减少至 19 年 7 月的 2.2 亿头，累计减少 0.92 亿头，同比跌幅从 18 年末的 8.9%大幅扩大至 19 年 7 月的 32.2%。而代表补库能力的能繁母猪也同样从 18 年末的 2988 万头下降至 19 年 7 月的 2165 亿头，同比跌幅从 12 年末的 12.7%扩大至 19 年 7 月的 31.9%（图 3）。生猪存栏下降一方面由于非洲猪瘟的传播，根据农业农村部数据，截止 7 月初，全国共因非洲猪瘟扑杀生猪 116 万余头。另一方面，环保等要求加强也导致养殖户补库缓慢。本文无意深入讨论生猪库存下降的原因，主要将分析局限在供需态势和未来价格走势上。 15171921232527293133352019-12019-32019-52019-72019-92019-11元/千克过去6年波动范围下限2019年价格2018年价格20002500300035004000450050005500200002500030000350004000045000500002010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018生猪存栏生猪存栏：能繁母猪（右轴）万头万头22268761/36139/20190829 14:48 宏观系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 我们用生猪出栏来代表需求，生猪存栏以及能繁母猪来代表生产，用两者相对情况来表示供需相对变化。由于猪肉需求稳定，因而可以用生猪出栏量来代表需求情况。而生猪存栏、能繁母猪存栏可以代表供给情况。生猪出栏与生猪存栏的比例能够一定程度上代表供需相对情况。从历史情况来看，由于养殖技术的进步，单位生猪存栏对应的出栏量一直在提升，而单位能繁母猪对应的出栏量同样在稳步提升。但这种提升的趋势在 19 年以来明显加快，背后是存栏相对于出栏更大幅度的下降，显示供给相对于需求出现了大幅度的收缩（图 4）。 图 3：22 省市猪肉平均价格走势 图 4：生猪年化出栏与生猪存栏以及能繁母猪存栏之比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 生猪出栏与存栏比例对趋势值的偏离反映供求状况，对价格有很