月度经济预测：政策继续囿于结构，信用收缩经济逐步放缓

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo]2019 年 08 月 30 日 证券研究报告•宏观报告 月度经济预测政策继续囿于结构，信用收缩经济逐步放缓 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]高频数据显示 8 月数据延续弱平稳态势，信用收缩尚未完全传导至基本面，存在一定滞后。基本面呈现出需求较供给更快放缓的格局，因而工业品价格持续下跌，工业品通缩压力加大。经济总体延续疲弱格局。虽然近期猪肉价格大幅上涨推升通胀压力，CPI 在近几个月存在破 3%可能，但考虑到 CPI 明显超过 3%可能性有限，同时猪肉价格上涨属于供给冲击，管理需求的货币政策对其调控效果有限，因而对货币政策影响有限。 结构性基调下，货币政策的主要约束依然是向实体经济传导渠道受阻，小微、民企和制造业融资能力有限，而房地产和基建融资继续受到管控，实体信用将继续收缩。资金将继续堆积在银行间市场。银行和外资配置债券资产的意愿将持续提升。流动性堰塞湖总体格局不变，利率债向好的趋势就不会发生变化。我们继续看多利率债，10 年期国债利率预计将下降至 2.6%-2.8%左右。 风险提示：经济下行超预期。 [Table_Author]分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 分析师：张伟 执业证号：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究1. 猪又飞了，这次影响如何？(2019-08-28)2. 短期扰动消退后企业盈利将保持弱势(2019-08-27)3. 猪肉价格大幅上行，中美贸易冲突再度加剧 (2019-08-25)4. 新一轮贸易战加了哪些关税？有什么影响？ (2019-08-25)5. 如何拯救全球低通胀——全球央行追踪第 12 期 (2019-08-25)6. LPR 能改变什么，不能改变什么？(2019-08-18)7. 经济依然保持弱势，央行改革贷款利率定价机制 (2019-08-18)8. 供需双缩经济放缓压力加强，政策需适时调整 (2019-08-14)9. 实体融资再度收缩，结构性政策阻碍信用投放 (2019-08-13)10. 经济依然偏弱，政策延续结构性导向(2019-08-12) 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 经济平稳放缓，需求走弱快于生产 经济平稳放缓，需求走弱速度快于生产。8 月高频数据显示生产面保持弱平稳。六大发电集团耗煤量增速有所回升，显示前期信用收缩尚未完全传导至生产面。而考虑到 9 月 1 日美国对中国出口商品再度加征关税，8 月提前出口的效应将再度出现，因而出口增速或保持高位，这意味着下游出口行业产出也不会弱。因而我们认为生产面将保持弱平稳水平。但相对来说，需求面可能出现更快速度的下行。在库存水平未发生明显变化情况下，工业品价格在 8 月再度明显下跌，这意味着需求走弱的速度快于生产。 需求下滑速度快于供给，工业品通缩压力加大。由于需求下滑速度快于供给，工业品价格在 8 月持续下滑。商务部生产资料价格指数显示，8 月环比持续下跌，同时考虑到去年同期的高基数因素，PPI 同比跌幅将进一步加大，通缩压力上升。而通缩压力上升将带动企业盈利再度放缓，降低投资需求，加大经济放缓压力。 图 1：六大发电集团耗煤量跌幅收窄 图 2：工业品价格持续下跌 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 调控政策强化房地产下行压力加大。近期政策对房地产调控力度明显加强，在政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”之后，政策对房地产的管控不断加强，包括对房地产贷款持续收紧。这导致房地产销售放缓速度加快，8 月 30 个大中城市商品房销售面积同比下跌 8.3%，跌幅较上月扩大 14.7个百分点。房地产企业拿地速度同样明显放缓。随着房地产企业资金面收紧，下半年房地产投资也将随之放缓，这将在短期加大经济放缓压力 基建投资或继续保持弱势，制造业投资以及消费需求难以明显复苏。8 月开始，地方债发行速度放缓，同时隐形债务新增量依然受到管控环境下，地方政府总体资金来源并未明显改善，因而基建投资继续疲弱。高频数据中疲弱的水泥价格也从侧面印证了这个判断。而制造业投资滞后于企业盈利，在企业盈利持续放缓的环境下，制造业投资继续疲弱，难以有明显复苏。随着环保标准由“国五”向“国六”转变影响的退出，汽车销售重回负增长状况，乘用车厂家批发高频数据继续同比下滑，显示消费也将在 7 月延续弱势。 304050607080902018-012018-032018-052018-072018-092018-112019201820172016六大发电集团日均耗煤量，万吨-2-10122018-12018-42018-72018-10过去6年波动范围最近一年走势过去一年走势商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%） 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 3：30 个大中城市房地产销售面积继续放缓 图 4：企业盈利决定工业部门投资水平 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 2 猪价加速上涨推升通胀，但目前看尚无需过度担忧 近期猪肉价格再度起飞。8 月以来，猪肉价格在过去 1 年多连续上涨基础上再度起飞，22 省市猪肉价格从 8 月 2 日的 27.4 元/公斤快速上涨至 8 月 22 日的 33.0 元/公斤，在 20 天时间内大幅上涨 20.3%。猪肉价格绝对水平也创下 2006 年有数据以来的历史新高（图 1）。猪肉是居民必须消费品之一，同时也是 CPI 的主要组成作用。猪肉价格上涨将推升居民消费成本，推高 CPI，并可能进而制约货币政策。因而，近期猪肉价格如此快速上涨引发包括决策层在内的广泛关注。8 月 22 日国务院会议确定稳定生猪生产和猪肉保供问价措施，猪肉价格上涨已经惊动高层，也从侧面凸显了这个问题的重要性。 我们基于生猪出栏与存栏比例反映的供给缺口判断，未来猪肉价格依然有继续上涨可能。我们利用领先一年的生猪出栏和存栏比例对趋势偏差值，与 22 省市猪肉价格的相关性，来对 22 省市猪肉价格做预测。结果显示，当前供给缺口意味着未来猪肉价格将继续攀升，未来一年高点可能攀升至 40 元/公斤以上。而在经历今年 8 月的快速上涨之后，截止 8 月 22日，22 省市猪肉平均价已经来到 33 元/公斤，也就是说，猪价还可能较现在水平再上涨 25%左右。如果供给依然得不到有效改善，猪价涨幅可能较目前估计水平更高，猪价上涨压力不容轻视。 0204060801001201402018-01 2018-032018-052018-072018-092018-11201920182017201630个大中城市房地产销售面积，万吨-20020406080100120051015202530354045502011201420172020工业部门投资工业企业利润（右轴）当月同比，%当月同比