德业股份(605117)公司深度研究：户用逆变器黑马，新兴市场领军代表

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 如何看本轮新兴市场增长共性及持续性？通过分析复盘南非、巴西、巴基斯坦、印度各市场情况，我们认为电网建设落后叠加极端天气引发的缺电刚需以及电价上涨、政策出台、利率下降带来的光储系统经济性提升是最重要的两大增长原因。往后看，在 2023-2024 组件价格下降幅度超 50%的背景下，小型分布式光储系统价格降幅约 20-30%，光储系统有望从高收入国家向中等收入国家下沉渗透；从逆变器出口分布来看，中等收入国家人口占比 70%，但仅占逆变器出口额的 30%，在具备购买能力基础后，电价上涨及政策出台有望持续驱动新兴市场需求释放。 率先布局新兴市场，渠道优势明显：公司进入逆变器行业略晚，差异化切入巴基斯坦、巴西、南非等潜力市场进行布局，并通过签约独家销售协议、贴牌等多种路径与当地较大经销商形成较强绑定，从而实现较高的市占率。受益于新兴市场需求释放，公司业绩改善明显，公司发布 2024 半年报业绩预告，上半年实现归母净利润11.8-12.8 亿元，同比-6.4%-+1.5%，其中 Q2 实现归母净利润 7.5-8.5 亿元，环比增长 73%-96%，同比增长 11.2%-26.0%。 家电基因赋能成本壁垒，ToC 经验把握用户需求：公司转型前期专注家电代工业务，积累大量结构件制造经验赋能逆变器环节，大幅提高产品自制比例，2023 年公司逆变器业务综合毛利率行业第一；早期 ToC 业务也使公司相对于其他分布式逆变器企业更能把握用户需求，2024 年新品迭代有望进一步扩大公司优势。 再融资：6 月 19 日，公司以 55.56 元/股的价格非公开发行 0.36亿股，募集资金约 19.92 亿元并将用于 25.5GW 组串式、储能式逆变器产线、3GW 微逆产线、逆变器研发中心以及补充流动资金。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入 116.2 亿/158.0亿/187.6 亿元，同比+55.3%/+36.0%/+18.7%，归母净利润 26.8 亿/34.5 亿/38.1 亿元，同比+49.4%/+29.1%/+10.3%，对应 EPS 为4.19/5.41/5.97 元。考虑到公司在新兴市场领先的市占率水平和超额的成本优势，给予公司 2025 年 24 倍估值，目标价 129.86 元，给予公司“买入”评级。 风险提示 新兴市场需求不及预期、国际贸易风险、市场竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,956 7,480 11,618 15,803 18,762 营业收入增长率 42.89% 25.59% 55.32% 36.02% 18.73% 归母净利润(百万元) 1,517 1,791 2,675 3,453 3,809 归母净利润增长率 162.28% 18.03% 49.35% 29.07% 10.31% 摊薄每股收益(元) 6.351 4.164 4.192 5.411 5.969 每股经营性现金流净额 9.22 4.84 6.44 6.53 6.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.35% 34.24% 29.79% 30.69% 28.14% P/E 52.15 20.15 23.12 17.91 16.23 P/B 19.48 6.90 6.89 5.50 4.57 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00038.0049.0060.0071.0082.0093.00104.00230811231111240211240511人民币(元)成交金额(百万元)成交金额德业股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、光伏景气底部看龙头：德业股份................................................................. 5 2、新兴市场：组件下跌推动系统价格向下，缺电加速离网储能渗透..................................... 5 2.1 欧洲需求放缓，新兴市场国家增长迅速...................................................... 5 2.2 寻找新兴市场高增共性，缺电与经济性凸显是核心............................................ 7 2.2.1 南非：严重缺电酝酿旺盛离网需求，电价高涨需求将迎复苏反转.............................. 7 2.2.2 巴基斯坦：电价快速上涨，推动离网光伏需求持续增长...................................... 8 2.2.3 巴西：政策稳定，利率下降后分布式光伏经济性明显........................................ 9 2.2.4 印度：补贴政策加码，缺电因素催化，户用光伏开启长周期景气............................. 12 2.3 试论可持续性：持续降本带动系统下沉，经济性优势构成长期增长理由......................... 13 2.3.1 组件、电池价格下跌带动系统成本下降，中等收入国家已具备购买能力....................... 13 2.3.2 持续性：短期看极端天气频发催化，长期看电网限制、经济性提升........................... 16 3、差异化路线形成先发优势，家电基因赋能成本壁垒................................................ 18 3.1 家电企业华丽转身，新能源造就第一轮增长周期............................................. 18 3.2 差异化布局新兴市场，渠道先发优势渐显................................................... 20 3.3 家电基因赋能制造，打造企业成本优势..................................................... 22 3.4 ToC 经验精准把握用户需求，新品迭代走在技术前沿 ......................................... 23 4、盈利预测与投资建议.......................................................................... 25 4.1 盈利预测............................................................................... 25 4.2 投资建议及估值........