债券热点聚焦系列之六：债市复盘，债牛中各类机构配债行为如何？

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 08 月 29 日 债市复盘：债牛中各类机构配债行为如何？ ———申万债券热点聚焦系列之六 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 赵宇璇 A0230118010002 zhaoyx@swsresearch.com 联系人 赵宇璇 (8621)23297492 zhaoyx@swsresearch.com 债券牛市中机构配债行为对比 根据中债登和上清所的托管量数据，我们将主要资管机构的持债规模增速与国债收益率行情作对比，以发现各类机构在债牛中的行为变化。虽然银行是市场公认的配置型机构，但是从数据看，全国性商业银行、城商行和农商行大多数时间伴随债券收益率开启下行，银行持债规模增速也随之提升。在 08-09 年、2011-2012 年这两轮牛市中，收益率到达底部之后开始上行，银行的持债规模增速仍继续上升。不同的是 2014-2016 年这轮牛市中，在收益率到达底部之前，银行的持债规模增速提前开始回落。 本轮牛市中，城商行由于同业负债受监管影响，持债规模增速并没有伴随收益率下行而同步增加。外资银行是最为典型的配置型机构，在收益率开启下行的过程中整体持债规模增速下行，收益率上行的过程中，持债规模增速逆势上升。保险在过去三轮牛市中的特征不稳定。广义基金和证券公司是典型的交易型机构，伴随债券收益率不断降低，其持债规模增速不断提升，不过整体看证券公司往往会提前减仓。2018 年至今的这轮牛市，由于受资管新规影响，委外规模整体缩减，导致非法人产品持债规模增速较低。境外机构持债规模由于受到对外开放政策的影响，加之规模较小，持债规模增速波动较大，从数据看，境外机构配债行为类似银行，在债牛前半段大规模加仓，但伴随收益率下降至较低位置，持债规模增速明显下降。2011 年-2012 年：商业银行是利率债和信用债最主要的配置力量 2011 年 10 月-2012 年 7 月这轮牛市中，利率债（国债+政金债）的增持机构较为单一，主要是全国性商业银行。信用债方面（企业债+中票+短融超短融），截至 2012 年 7 月份，信用债持有者结构中商业银行占比最高为 49.5%。2014 年-2016 年：大资管蓬勃发展，非法人产品配置力量大幅增强 利率债配置：商业银行是第一阶段主要力量，非法人产品是第二阶段主要力量。2014 年-2016 年长达三年的债券牛市中，机构行为在不同阶段行为有所差异。在 2014 年 2 月-2015 年 7 月牛市第一阶段，商业银行是最主要的利率债（国债+政策性金融债）增持机构。而在 2015 年 7 月-2016 年 10月牛市第二阶段，投资者结构发生显著变化，商业银行通过委外的方式大规模投资于债券市场，非法人产品成为这个阶段利率债最主要的增持机构。信用债配置：非法人产品主导两个牛市阶段。2014 年-2016 年长达三年的债券牛市中，前后两个阶段非法人产品均是信用债（企业债+短融及超短融+中票）最主要的配置机构，且配置力量在进一步增强。商业银行第二阶段转为减持。2018 年-至今：商业银行和非法人产品是主要增持机构，境外机构增持力量大幅增加 利率债配置：商业银行是最主要增持机构，境外机构影响增大。此轮牛市前后半程整体配置结构波动不大，商业银行是利率债最主要的增持机构，但后半程配置力量略有减弱，其中全国性商业银行和城商行配置力量减弱，农商行配置力量增强。非法人产品和境外机构是除商业银行外两大最重要的利率债增持机构，其中非法人产品较上一轮牛市增持占比基本保持稳定，而境外机构则大幅增长，成为重要的配置力量，但是后半程增持力量有所减弱。信用债配置：商业银行、保险增持幅度较上一轮牛市有所增加，但非法人产品仍是最主要增持机构。和上轮牛市相比，本轮牛市中非法人产品仍是信用债最主要的增持机构，但是增持幅度有所减弱，而商业银行和保险机构增持幅度有所增加。本轮牛市机构总杠杆下降 在 2008-2009 年这轮牛市中，机构总杠杆水平低且较为稳定。持有者以商业银行和保险机构配置型结构为主，此轮牛市加杠杆的特征不明显。在 2011-2012 年这轮牛市中，机构总杠杆水平较上一轮牛市水平有所提高。但是牛市过程中机构总杠杆也较为稳定，加杠杆特征不明显。在 2014-2016 年这轮牛市中，机构总杠杆先上升后下降。在该轮牛市的前一阶段 2014-2015 年底，机构总杠杆上升幅度最大从 1.08 上升至 1.15 高点，杠杆驱动的债券牛市特征较为明显。期间杠杆率上升主要是城农商行和非法人产品在加杠杆。在 2018 至今的牛市中，机构总杠杆持续下降，由 1.14下降至 1.07，主要是城农商行在降低杠杆，城农商行的杠杆水平和全国性商业银行杠杆水平已较为接近，城农商行交易属性明显淡化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1、债券牛市中机构配债行为对比 ....................................... 3 1.1 08-09 年：配置型机构增持为主 .................................. 5 1.2 2011 年-2012 年：商业银行是利率债和信用债最主要的配置力量 ............................................................................ 6 1.3 2014 年-2016 年：大资管蓬勃发展，非法人产品配置力量大幅增强 ......................................................................... 7 1.3.1 利率债配置：商业银行是第一阶段主要力量，非法人产品是第二阶段主要力量 ..................................................................................................... 7 1.3.2 信用债配置：非法人产品主导两个牛市阶段 .................................... 8 1.4 2018 年-至今：商业银行和非法人产品主要增持机构，境外机构增持力量大幅增加 ................................................. 10 1.4.1 利率债配置：商业银行是最主要增持机构，境外机构影响增大10 1.4.2 信用债配置：商业银行、保险增持幅度较上一轮牛市有所增加，但非法人产品仍是最主要增持机构 .................