昆工科技(920152)铝基铅炭电池25年开启量产，数据中心配储+集中式储能齐发力

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电力设备 2025 年 12 月 10 日 昆工科技 (920152) ——铝基铅炭电池 25 年开启量产，数据中心配储+集中式储能齐发力 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 冶金老兵技术迁移，首创大容量铝基铅炭电池。公司深耕湿法冶金阴阳极板行业 20 余年，在2008 年自主研发栅栏型铝基铅合金复合材料阳极板，进行技术迭代，同时也较早认识到传统主业成长局限性，将上述技术运用到铅炭电池板栅上，研发出大容量铝基铅炭电池，进军储能市场，2025 年开启产业化，步入“电极材料+储能电池”双轮驱动阶段。 ⚫ 循环寿命长于传统铅炭，放电时长、安全性优于锂电，适合长时储能、调峰。铅酸电池历史悠久，但负极板不可逆硫酸盐化、正极板栅腐蚀等问题，影响了其循环寿命，制约了在储能场景上的应用，此前已有厂商通过在负极板中添加炭形成了铅炭电池，公司进一步优化，用铝基铅合金复合材料板栅替代原有的铅合金板栅，解决正极板栅腐蚀问题，提高了电池的循环寿命。和传统铅炭电池相比公司电池循环寿命更长，和锂电池相比放电时长、安全性更优，适合长时储能、调峰场景。 ⚫ 首个数据中心项目稳定运行打好口碑，三大市场齐发力。公司目前有两个电池生产基地，云南陆良 4GWh 已于 2025 年 3 月末批产，宁夏灵武 5GWh 预计 2026Q1 投产。公司产品主要应用于工商业储能（包含数据中心）、集中式储能、户储等，数据中心是排头兵，随着郑州空港智算中心项目二期的稳定运行，公司逐步积累口碑，在三大领域均有所拓展。 ⚫ 乐观估计，2030 年我国铝基铅炭电池新增装机 70GWh。2024 年我国储能新增装机容量为161GWh，预计到 2030 年为 1163GWh，保守、中性、乐观情景下我国铝基铅炭电池新增装机分别为 19、38、70GWh。 ⚫ 数据中心：AI 缺电驱动数据中心配储。我国数据中心规模持续扩张，其耗电量占比到 2030 年预计达到 5.0%，同时 2025 年 3 月五部门对高耗能行业提出强制绿电比例，数据中心为 80%，引出了配储需求。目前数据中心标配多为 UPS+备电，属于纯成本项，储能在满足备电需求的同时，还能通过降低峰值功耗、平抑新能源电负荷的不稳定不可控特性、峰谷套利等方法为业主方节省成本、提高安全性。在数据中心配储起步阶段，各种技术路线百花齐放，目前锂电相对主流，但我们认为公司铝基铅炭电池凭借“安全+放电时长”亦能占据一定市场份额。 ⚫ 集中式储能：集中式储能进入市场驱动新阶段。源网侧储能保障了电力系统的安全稳定运行，2017 年开始的“强制配储”推动了储能产业规模扩张，但日益严重的“建而不用”问题导致“强制配储”2025 年终落幕。从必要性角度来说，2023 年开始我国弃风弃光率又有所抬头，储能能够提高新能源发电利用率；从可行性角度来说，电力现货市场的开启理顺了储能价差套利的盈利模式，源网侧储能进入到自主装配阶段。 ⚫ 盈利预测及估值：公司主业稳健，新兴业务储能电池 2025 年开启量产元年，且有一定初期项目积累，我们认为未来公司铝基铅炭电池在数据中心、集中式储能、户储等领域陆续有项目落地，带动公司进入业绩第二成长期。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润-0.70、1.42、3.26 亿元。考虑到公司储能电池仍处于“0-1”阶段，我们基于中期（预计 2028 年左右）出货量测算目标市值，中期利润空间为 4.13 亿元，对应目标市值 82.60 亿元，但考虑短期业绩的不确定性，首次覆盖给予“增持”评级，看好“1-10”、“10-100”阶段爆发式增长。 ⚫ 风险提示：储能项目拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。 市场数据： 2025 年 12 月 09 日 收盘价（元） 28.15 一年内最高/最低（元） 35.00/10.71 市净率 8.7 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2,313 上证指数/深证成指 3,909.52/13,277.36 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.23 资产负债率% 73.04 总股本/流通 A 股（百万） 111/82 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 郑菁华 A0230525060001 zhengjh@swsresearch.com 研究支持 郑菁华 A0230525060001 zhengjh@swsresearch.com 联系人 郑菁华 A0230525060001 zhengjh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 618 476 629 3,168 4,716 同比增长率（%） 26.3 12.1 1.7 403.6 48.9 归母净利润（百万元） -33 -60 -70 142 326 同比增长率（%） - - - - 129.0 每股收益（元/股） -0.31 -0.55 -0.63 1.28 2.93 毛利率（%） 12.0 4.7 4.7 16.9 19.0 ROE（%） -8.2 -16.6 -20.9 29.8 40.5 市盈率 -94 -45 22 10 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -100%0%100%200%12-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-09(收益率)昆工科技沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司主业稳健，新兴业务储能电池 2025 年开启量产元年，且有一定初期项目积累，我们认为未来公司铝基铅炭电池在数据中心、集中式储能、户储等领域陆续有项目落地，带动公司进入业绩第二成长期。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润-0.70、1.42、3.26 亿元。考虑到公司储能电池仍处于“0-1”阶段，我们基于中期（预计 2028年左右）出货量测算目标市值，中期利润空间为 4.13 亿元，对应目标市值 82.60 亿元，但考虑短期业绩的不确定性，首次覆盖给予“增持”评级，看好“1-10”、“10-100”阶段爆发式增长。 关键假设点 铅炭电池及储能系统： 1）收入：产能方面，云南陆良 4GWh 产能 202