资本市场改革系列报告(十三)：美国资本市场及产业政策如何支持产业转型？

资本市场改革系列报告（十三） 美国资本市场及产业政策如何支持产业转型? 策略深度报告 策略报告 策略配置 2024 年 8 月 7 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠 一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn  平安观点：  资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用。上世纪中期以来，美国实现从传统制造为主到科技/服务业为主的转型，一方面得益于资本市场并购重组、科技培育（IPO/PEVC）的支持，另一方面得益于支持研发的产业政策。当前我国处于经济结构转型关键期，二十届三中全会部署深化金融、科 技体制改革，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，资本市场和产业政策对产业转型的重要性愈发凸显。美国的制度经验、优秀企业案例值得研究借鉴。  资本市场经验一：并购重组—20 世纪的并购浪潮推动美国产业结构转型升级。20 世纪美国经历五次并购浪潮，对产业转型产生较大影响的：一是世纪初的两次并购浪潮，集中在能源资源、制造，以横向和纵向并购为主（占比八成），产能整合提升了行业集中度、实现规模经济，通用汽车/美国钢铁等巨头 产生；二是 80-90 年代的两次并购浪潮，80s 集中于能源资源/制造/消费/公用事业，金融机构主导的杠杆收购活跃；90s 集中于科技/金融等，战略横向并购形成强强联合的垄断企业，跨国并购活跃强化企业全球竞争力。资本市场繁荣是 80-90s 并购规模显著扩张的重要原因，一是市场繁荣使得并购中股份对价支付等方式更易被接受，二是创新金融工具（垃圾债等）为并购交易提供融资工具。  资本市场经验二：科技培育—90 年代美股 IPO和 PEVC培育众多科技企业。IPO方面，90s 美股通过放松盈利限制、增设上市标准支持企业 IPO，期间实现 IPO约 4400 余家，较 80s 成倍增长，科技企业和纳斯达克分别占四成、七成。PEVC方面，90s 加速发展并为 IPO 市场输送资源，1995-2000 年美国私募股权投资规模由不足百亿美元增至千亿美元规模，1990-2000 年美股有 VC、PE 投资背景的IPO 数量分别占 40%和 11%。“耐心资本”是美国成功培育科技企业的重要因素，养老金等长期资金在美股、私募股权基金分别占比达五成、四成。  产业政策经验：政府资金重视支持技术创新和商业化。自上世纪中期，美国持续运用产业政策助推产业转型发展，侧重支持研发类政策而非大量产业补贴，前者优势在于政府资助的研发项目呈现高回报率，并能进一步撬动私人资本进行技术创新的投资，如 90 年代美国国防部高级研究计划局支持信息技术发展。2020 年以来，美国产业政策在全球竞争格局下进一步加大支持本土制造业发展，在政策种类、投资量级上与过往相比显著强化，如《芯片和科学法案》。  案例一：OpenAI—产业资本（微软）和风险投资长期培育。早期，除创始人捐赠外，OpenAI 资金来源多为风险投资（多数至今未退出）；2019 年奥特曼出任CEO，将 OpenAI 由单一非营利组织重组为限制性营利和非营利混合模式，引入微软的产业资本和技术合作。据 Financial Times 统计，微软已向 OpenAI 投资约130 亿美元，持股占比 49%。产业资本和风投均呈现投资期限长的特征。  案例二：特斯拉—依赖股债融资（风投/IPO/再融资）与政府资金。上市前，特斯拉资金来源以马斯克个人资产、风投、政府资金为主，2009 年美国能源部的4.65 亿美元低息贷款助其度过破产危机；2010 年 IPO 融资约 2.26 亿美元；上市后十年，特斯拉通过增发、可转债进行约 11 次再融资，合计约 177 亿美元。  市场展望：根据美国经验，资本市场的并购重组和科技培育（IPO/PEVC）、产业政策对于产业转型具有重要作用。当前我国深化改革方向逐渐明晰，结构上加大对新质生产力、制造业升级、国企改革等领域的支持；新“国九条”政策框架部署科创板深化改革、发展耐心资本、支持并购重组等。中期来看，市场结构性机会有望增加，建议沿着改革方向把握投资主线：一是受益于政策倾斜的新质生产力板块（TMT 国产替代/先进制造等）；二是受益于并购重组产能整合、具有头部优势的板块，特别是制造业及国企改革板块。  风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大；参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。 证券研究报告 策略配置·策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 历史回顾：资本市场和产业政策在美国产业转型中发挥重要作用 ....................................................... 4 二、 资本市场：并购重组+科技培育共同支持美国产业转型 ...................................................................... 6 2.1 经验一：并购重组——20 世纪五次并购浪潮推动美国产业整合和转型升级................................................ 6 2.2 经验二：科技培育——90 年代美股 IPO 和 PEVC 培育众多科技创新企业 .................................................. 8 三、 产业政策：政府资金支持技术创新和商业化..................................................................................... 10 四、 案例分析：美国新兴产业领军企业的融资成长历程 .......................................................................... 12 3.1 OpenAI：全球 AI 领军独角兽企业（非上市），产业资本与风险投资长期培育 .......................................... 12 3.2 特斯拉：全球新能源汽车领军企业（上市），综合利用股债融资与政府资金 ............................................. 14 五、 国内启示：深化改革方向明晰，把握新质生产力/制造业/国企改革 ................................................... 15 六、