海外市场点评：“衰退交易”转向去杠杆冲击

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 海外市场点评 2024 年 08 月 05 日 海外市场点评 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn “衰退交易”转向去杠杆冲击 [Table_Summary] 投资要点：  美国经济转弱叠加日央行加息导致日元套息交易退潮，引发全球热门资产集体大幅回调。近日，美国经济数据加速走弱，制造业 PMI、大非农数据大幅回调、失业率升至 4.3%，触发“萨姆法则”，点燃市场“衰退交易”。随着美国衰退预期渐强，市场对于美联储降息预期也在升温，叠加 7 月末日本央行超预期加息，引发了日元套息交易退潮，全球热门资产集体大幅回调。截至 8 月 5 日收盘，日经 225单日跌幅达 12.4%，东证指数单日跌幅达 12.2%。日经 225 波动率指数 NVIE 单日涨幅达 140.1%。除日本股市外，近期全球市场核心资产均发生了较大幅度的调整，美股以纳斯达克为代表的科技板块连续多日下跌；10Y 美债利率下行至 3.8%以下；截至 8 月 5 日收盘，韩国综合指数单日跌幅达 8.8%；比特币自 7 月 31 日以来跌幅超过 20%；汇率方面，日央行宣布加息后，日元持续升值，美元兑日元近日跌幅扩大，8 月 5 日跌至 142 附近。  我们认为本轮全球热门资产的大幅回调的直接原因在于美债利差收窄预期升温，套息空间被压缩，本质是债务周期的自然波动。回溯本轮套息交易的始末，2022年美联储快速加息以来，美日利差迅速扩大，日本作为一个出口型经济体，更愿意维持弱势日元来保证自己的出口，这也是为何我们总是看到日央行加息远远滞后于美联储加息的原因。美日利差的扩大提供了充足的套利空间，通过融入低成本的日元，买入预期回报率较高的核心资产（如美债、美国科技龙头，日股商社等），能够达到低风险高回报的套利效果。在 2024 年初，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公布财报并发布年度致股东信，称将无限期保持对五家日本商社的投资。然而随着美国经济数据连续不及预期，市场对美联储降息的预期升温，加上日央行的举措，上述套息交易的逻辑被扭转，前期进入各大市场的资金退出“还债”，进而引发各个市场的大幅调整。事实上，7 月下旬市场已经开始出现全球杠杆资金撤离的迹象，贝莱德在 7 月 29 日的评论中就指出：日本央行可能会在周三进行今年第二次加息，意味着美联储和日本央行预期政策利率之间的差距正在缩小，导致投资者平仓；随着日元飙升，杠杆基金以 2011 年以来最快的速度平仓了其用于资助套利交易的日元空头仓位。对于日央行来说，在杠杆资金已经闻风而动时加息，起到了四两拨千斤的“保汇率”效果。  本轮套息交易的扭转本质仍是债务周期的自然演变。国际货币基金组织（IMF）就曾发布报告研究过日元套利交易与次贷危机的关系，报告指出，日元套利交易的解除往往会导致资金撤出，引发全球性的资产价格下跌，随着金融机构去杠杆化，将导致信贷紧缩。  未来展望：全球金融市场流动性冲击问题需要美日通力合作。为避免此次流动性冲击的进一步扩大，我们预计美联储和日央行会向市场释放一些积极信号，并进行适当管控，如美联储加速转鸽、日央行加大资产购买或放缓后续加息节奏等。资产配置方面，建议短期关注美债、黄金、红利股等防御类资产，同时也是布局权益未来弹性的左侧好机会。  风险提示：海外通胀超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 海外市场点评 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：日经 225 指数和东证指数走势 ............................................................................... 3 图 2：日经 225 波动率指数创历史新高 ........................................................................... 3 图 3：美日利差急剧收窄 .................................................................................................. 3 图 4：美元兑日元回落，日元创年内新高 ........................................................................ 3 海外市场点评 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：日经 225 指数和东证指数走势 图 2：日经 225 波动率指数大幅抬升 资料来源：Wind，德邦研究所 注：时间截至 2024 年 8 月 5 日收盘 资料来源：Wind，德邦研究所 图 3：美日利差收窄 图 4：美元兑日元显著回落 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 风险提示 1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，全球风险资产承压。 2）全球经济景气度不及预期。当前美国经济仍然维持韧性，但部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，美股盈利也将受到拖累，美股将有所承压，进而对全球股市形成冲击。 3）地缘政治局势超预期。若巴以冲突再度升级，将引发全球避险情绪的快速升温，带动市场剧烈波动。 海外市场点评 4 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 薛威，德邦证券海外市场研究组长，资深分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind 年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下