汤臣倍健(300146)高基数下收入下滑，费投加大致利润承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 汤臣倍健 (300146 CH) 高基数下收入下滑，费投加大致利润承压 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 15.37 2024 年 8 月 05 日│中国内地 食品 高基数扰动下收入有所下滑，费投加大致使利润承压 24H1 营 收 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利46.1/8.9/8.3 亿 元 ， 同 比-17.6%/-42.3%/-42.8%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利 19.7/1.6/1.2亿元，同比-20.9%/-68.1%/-73.5%。短期业绩承压主要系：1）去年同期高基数影响；2）公司全渠道全品类布局，线上各电商平台分化及各细分品类表现差异为公司带来经营挑战。公司今年重点发力主品牌和 Life-Space，通过打造差异化多货盘、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道壁垒，同时强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长。我们预计 24-26年 EPS 0.70/0.83/0.97 元，参考可比公司 24 年平均 PE 22x（Wind 一致预期），给予 24 年 22x PE，目标价 15.37 元，“买入”评级。 主力产品收入受消费环境/竞争加剧等影响有所下滑，线下渠道壁垒巩固 公司持续提升品牌力，积极实施多品牌大单品战略；因消费环境变化及竞争加剧影响，公司主要产品收入进入短期调整阶段；未来公司将以提升经营质量为目标，积极调整优化经营策略。24H1 汤臣倍健主品牌实现营收 26.4亿元（同比-19.8%）；大单品健力多营收 5.9 亿元（同比-16.8%）；益生菌品牌 Life-Space 境内营收 2.1 亿元（同比-24.8%），LSG 境外营收 5.1亿元（同比-4.7%）。分渠道看，24H1 境内线上/线下营收 19.5/26.3 亿元，同比-20.5%/-15.8%；公司通过品类拓展、品牌赋能和服务提升等策略不断夯实药店/商超/母婴店等全渠道销售体系，持续加强线下渠道竞争优势。 原材料价格上涨、费用投放增加等综合影响下，净利率短期承压 24H1 毛利率同比-1.8pct 至 68.6%（24Q2 毛利率同比-3.6pct 至 66.8%），其中经销/线上直营毛利率同比-0.2/-6.1pct 至 68.3%/72.1%；毛利率下降主要系原材料鱼油采购单价同比上升 172.4%；费用端，24H1 销售费率同比+6.8pct 至 39.5%（其中 24Q2 同比+7.9pct 至 50.6%），主要系公司为提升品牌势能加大品宣投放，且电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用支出占比提高；24H1 管理费率同比+1.8pct 至 5.5%（其中 24Q2 同比+2.4pct 至 6.5%）；最终，24H1 归母净利率/扣非归母净利率分别同比-8.3/-8.0 至 19.3%/18.0%（24Q2 分别同比-12.4/-12.3pct 至 8.4%/6.2%）。 期待外部环境改善及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级 考虑当前消费市场复苏节奏偏缓、公司仍处于费投期及股权摊销影响，我们下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26 年 EPS 0.70/0.83/0.97 元 （ 前 值1.11/1.25/1.39 元），目标价 15.37 元（前值 22.26 元），维持“买入”。 风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 15.37 收盘价 (人民币 截至 8 月 5 日) 13.04 市值 (人民币百万) 22,179 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 162.21 52 周价格范围 (人民币) 12.97-20.63 BVPS (人民币) 6.64 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,861 9,407 8,447 9,268 10,032 +/-% 5.79 19.66 (10.21) 9.72 8.24 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,386 1,746 1,188 1,419 1,648 +/-% (20.99) 26.01 (31.99) 19.49 16.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.81 1.03 0.70 0.83 0.97 ROE (%) 13.12 14.53 10.10 12.16 13.96 PE (倍) 16.00 12.70 18.67 15.63 13.46 PB (倍) 2.07 1.82 1.88 1.89 1.87 EV EBITDA (倍) 9.34 7.47 10.47 8.57 7.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (36)(27)(18)(9)0Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)汤臣倍健沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 汤臣倍健 (300146 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 24-26 年净利润CAGR 2024/8/5 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 东阿阿胶 000423 CH 30,892 28 25 18 15 1.69 1.88 2.61 3.11 23% 云南白药 000538 CH 90,159 20 21 18 16 2.58 2.46 2.81 3.06 6% 同仁堂 600085 CH 50,374 26 27 22 19 1.32 1.37 1.64 1.90 13% 仙乐健康 300791 CH 5,191 15 14 11 9 1.46 1.61 2.09 2.48 19% 平均值 44,154 22 22 17 15 1.76 1.83 2.29 2.64 15% 中间值 40,633 23 23 18 16 1.57 1.75 2.35 2.77 16% 汤臣倍健 300146 CH 22,179 13 19 16 13