固收-民企债：期待积极变化由点及面

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 民企债：期待积极变化由点及面 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 7 月 28 日│中国内地 核心观点 民营经济是高质量发展的基础，缓解民企融资难、融资贵问题是促进民营经济做优做大做强的重要前提。在债市层面，支持民营企业发债融资是应有之义。我国民企债市场发展一波三折，但 2024 年以来有积极变化。政策端，民企高成长产业债、民企资产担保债务融资工具推出；发行端，民企债净融资回暖，融资成本下行；估值端，民企债信用利差下行、较国企债溢价收窄。由于股东背景+自身实力+市场认知度的差异，民企与国企、不同等级民企债间信用分化仍存，建议重点关注高景气、景气修复行业的龙头民企债机会，短久期挖掘为主，拉久期优于下沉，并关注民企科创债等品种扩容机会。 民企债融资：历史风波与现实约束 2005 年以来，我国信用债市场中的民企债经历了起步-繁荣-出清-收缩的过程。投资者在经历 2018 年民企违约潮、2021-2022 年地产违约潮等信用风波后，对民企债投资“心有余悸”。截至 2024 年 7 月 25 日，民企信用债存量余额 9771.17 亿元，占信用债市场的 3.41%，民企债存量规模较 2017 年末下降了 50%。相比国企，民企在股东背景、融资便利性、外部支持、内部治理等因素上的差异，影响了民企债的供给与估值水平。 近期民企债融资的积极变化 政策端，三中全会提出制定民营经济促进法。上交所推出高成长产业债，截至 7 月 25 日，民企高成长产业债发行额 37.90 亿元，上市以后债券收益率与信用利差波动下行。交易商协会推出首批民营企业资产担保债务融资工具（CB），担保资产和质押率要求更加灵活；发行端，截至 7 月 25 日，年内民企债发行额 1509.70 亿元，同比增长 19.3%，净融资额同比回升 877.95亿元。民企债平均发行利率、平均发行利差均下行较多；估值端，实体融资需求偏弱+高息资产稀缺+机构欠配压力仍大，2024 年以来民企债信用利差下行较多，中低资质民企债利差降幅更大，不同行业间民企债利差分化。 民企债投资：龙头为主，重视个券甄别，关注创新品种 与国企债相比，民企债的溢价主要来自：第一，股东背景溢价，短期内差异较难消除，但随着外部兜底减少，债券偿付将更依赖于企业基本面和核心资产价值；第二，自身实力溢价，这一因素对信用风险的影响愈发凸显，需加强个券甄别；第三，市场认知度溢价，可通过信息披露和市场沟通来改善。此外，民企也可通过引入担保人、资产抵质押、创设信用保护工具等方式降低风险溢价。民企债仍有挖掘空间，建议以高景气、景气修复行业的龙头民企短久期挖掘为主（如有色），合适个券适度拉久期，谨慎下沉。关注民企科创债、民企担保债等创新品种扩容机会。 风险提示：利率调整超预期，违约风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 民企债融资：历史风波与现实约束 民营经济是高质量发展的基础，缓解民企融资难、融资贵问题是促进民营经济做优做大做强的重要前提。在债市层面，支持民营企业发债融资是应有之义。2005 年以来，我国民企债从起步、繁荣，到尾部风险出清、收缩，发展可谓一波三折。投资者对民企债的定价体系也在一次次信用风波中更新重塑。目前，民企债融资仍面临股东背景、公司治理、配套机制等制约因素。 我国产业民企债起步于 2005 年，在 2014-2016 年随着信用债市场发展迅速扩容。2005 年，民营企业借助短期融资券的推出首次亮相债券市场，但在 2005-2010 年间发行量较少。2010年以后，随着信用债品种日益丰富，民企债发行升温。2015 年，《公司债券发行与交易管理办法》将发债主体进一步扩大至所有的公司制法人，发债门槛下降使得大量中小民企进入债券市场，叠加彼时货币宽松下的债牛行情，民企债发行量大幅扩张，2016 年民企债发行额达到 11,904 亿元的历史高点，市场扩容的同时也为后续民企债集中“出险”埋下了隐患。 图表1： 民企债发行与净融资 注：2024 年数据统计截至 7 月 25 日。 资料来源：Wind，华泰研究 金融去杠杆遇上偿债高峰，2018 年民企债违约潮爆发，信用分层加剧。2017 年起金融严监管加码，融资条件收紧，非标融资受阻+债券集中到期+股权质押风险多重因素作用下，中低资质民企陷入流动性困境，民企债违约风险蔓延，2018 年民企债券违约率攀升至11.01%，显著高于国企债违约率。受民企违约潮影响，大量弱资质民企退出债市，投资者风险偏好下行，更关注投资安全性和信息不对称风险，民企与国企、高等级民企和中低等级民企信用利差分化明显，信用债新增发行中国企占比上升并持续占据主导。 图表2： 2018 年民企债违约率攀升 资料来源：Wind，华泰研究 (10,000)(5,000)05,00010,00015,0000506070809101112131415161718192021222324(亿元)民企债总发行量民企债总偿还量民企债净融资额02468101202004006008001,0001,2001,40020142015201620172018201920202021202220232024.7.15（%）（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率（右轴）民企违约率（右轴）总违约率（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表3： 信用债发行结构 图表4： 2018 年违约潮导致信用债估值分化加剧 注：2024 年数据统计截至 7 月 25 日，右同。 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2021-2022 年地产违约潮中，部分民营房企风险突出，民企偿债能力和意愿再受关注。2020年下半年起，地产行业供给侧调控趋严，三道红线直接限制房企债务扩张，信贷集中度管理限制涉房信贷，预售资金监管加强削弱房企经营杠杆。前期依赖“高杠杆+快周转”激进扩张的民营房企率先暴露流动性风险，地产债展期、违约屡见不鲜，出险主体多为民企。在本轮违约风波中，部分民营房企出现超预期展期、展期方案条件较差、与投资者沟通不足等问题，引发市场对其偿债意愿的质疑。2021 年末地产政策转向，需求端限制性措施逐步放松，融资端也推出了 CRM、中债增担保等民企支持工具，但由于地产惯性下行趋势仍待扭转，地产民企债融资遇冷、国企民企估值显著分层的状态尚未有实质性改善。 图表5： 2022 年地产债违约额大幅增长 图表6： 近年来地产民企债净融资持续为负 资料来源：Wind，华泰研究 资料