甘源食品(002991)Q2淡季环比降速，3年分红方案发布

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 甘源食品 (002991 CH) Q2 淡季环比降速，3 年分红方案发布 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 69.36 2024 年 8 月 03 日│中国内地 食品 淡季+人员调整致 Q2 环比降速，中期分红&3 年分红方案保障股东回报 24H1 营收/归母净利/扣非净利 10.4/1.7/1.4 亿，同比+26.1%/+39.3% /+40.0%；24Q2 营收/归母净利/扣非净利 4.6/0.8/0.6 亿，同比+4.9%/+16.9% /+13.6%。收入端，Q2 进入零食销售淡季，叠加公司经销团队人员调整等影响，增长环比降速。利润端，24H1 棕榈油等原材料整体平稳，受规模效应减弱影响及产品结构变化，24Q2 毛利率同比/环比-0.6/-1.0pct。公司进行中期分红（分红比例 60%），同时公布 24-26 年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于 50%/70%，分红比例有望持续提升（23 年年度分红比例 61%），股东回报提升。我们预计 24-26 年 EPS 4.08/5.03/5.91 元，参考可比 24 年平均 17xPE，给予 24 年 17xPE，目标价 69.36 元，维持“买入”评级。 老三样保持稳健，综合豆果等表现更优，渠道红利仍存 产品端，24H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0 亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，老三样基本盘稳健，口味型坚果在会员制商超表现良好；薯片等在散称表现较好。渠道端，24H1 经销/电商/其他模式营收 8.7/1.4/0.3 亿元，同比+27.7% /+9.1%/+67.7%，线下量贩店维持高增，会员制商超占比亦持续提升，人员调整导致 Q2 线下商超及电商表现较弱；区域端，24H1 华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收 2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3 亿元，同比+56.8%/ -27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，东部及南部区域稳步拓张。 政府补助&税率优惠带动 Q2 净利率同比+1.7pct 24H1 毛利率同比-0.7pct 至 34.9%（24Q2 为 34.4%，同比/环比-0.6/ -1.0pct），棕榈油价格维持低位，Q2 毛利率下降主要系产品渠道结构变化（量贩等渠道高增带动综合豆果等低毛利率产品占比提升），环比下降系规模效应减弱。费用端，24H1 销售/管理费用率为 13.3%/3.8%，同比+0.6 /-0.6pct，其中 24Q2 同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，高新企业认证带动所得税率下降（24H1/24Q2 同比-9.0/-9.2pct），24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。最终 24H1 归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2 录得净利率 16.5%，同比+1.7pct。 期待 24H2 经营环比改善，维持“买入”评级 期待商超、电商等调整后再发力，零食量贩、会员制商超持续增长。考虑二季度淡季表现偏弱，我们下调盈利预测，预计 24-26 年 EPS 4.08/5.03/5.91元（前次 4.41/5.64/6.95 元），目标价 69.36 元（前次 114.66 元），“买入”。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 69.36 收盘价 (人民币 截至 8 月 2 日) 57.68 市值 (人民币百万) 5,377 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 64.66 52 周价格范围 (人民币) 52.40-90.48 BVPS (人民币) 19.24 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,451 1,848 2,254 2,714 3,193 +/-% 12.11 27.36 22.01 20.42 17.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 158.30 329.06 380.61 468.71 551.05 +/-% 3.03 107.87 15.67 23.15 17.57 EPS (人民币，最新摊薄) 1.70 3.53 4.08 5.03 5.91 ROE (%) 10.51 19.53 18.43 18.50 17.86 PE (倍) 33.96 16.34 14.13 11.47 9.76 PB (倍) 3.57 3.19 2.60 2.12 1.74 EV EBITDA (倍) 16.87 9.90 7.53 5.64 3.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(25)(14)(2)10Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)甘源食品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 甘源食品 (002991 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 24-26 年净利润CAGR 2024/8/2 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 洽洽食品 002557 CH 13187 16 12 11 9 1.64 2.09 2.44 2.79 19% 盐津铺子 002847 CH 10218 14 15 12 9 2.61 2.46 3.16 3.97 15% 三只松鼠 300783 CH 6901 32 19 14 10 0.54 0.90 1.26 1.72 47% 良品铺子 603719 CH 4439 15 23 19 16 0.74 0.49 0.58 0.69 -2% 平均值 8686 19 17 14 11 1.38 1.48 1.86 2.29 20% 中间值 8560 15 17 13 10 1.19 1.50 1.85 2.25 17% 甘源食品 002991 CH 5377 16 14 11 10 3.53 4.08 5.03 5.91 19% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表2： 甘源食品 PE-Band