宏观动态点评-5月经济数据：消费走强，生产偏弱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 5 月经济数据: 消费走强，生产偏弱 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 16 日│中国内地 动态点评 5 月经济活动数据点评 由于 2024 年 5 月经济活动基数走低，今年 5 月经济数据总体呈现出“环比放缓、同比稳健”的态势，具体看，外需和工业生产环比减速，地产销售和投资增长同比降幅走阔，而消费增长大幅超预期，但部分受一次性因素提振。随着“抢出口”退坡，关税不确定性下出口订单增长放缓，5 月出口、发电量、工业增加值同比同步回落。同时，虽然广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出同比保持高速增长，但环比增长在 4 月后有所放缓，短期对总需求贡献有所回落（图表 1）。内外需因素共振下，短期增长不确定性加强，市场主体风险偏好边际回落，也部分可以解释为何地产销售环比减速。社零同比增长较为亮眼，主要受益于“618”错位及五一假期出行活跃同比增速超预期增长。考虑到后续“以旧换新”政策退坡、整治违规聚餐等政策的影响、社零高增的持续性可能有一定不确定性。 具体看，5 月经济数据呈现以下特点： 1) 出口、发电量和工业增长同步放缓。5 月工业增加值增速从 4 月的 6.1%略回落至 5.8%，船舶、电气机械、电子等出口行业仍维持较高景气度，但增速均较 3-4 月继续放缓；此外，纺织、水泥及发电量等生产增速低位回落。 2) 投资增长亦总体减速。5 月城镇固定资产投资增速亦从 4 月的 3.5%进一步放缓至 2.7%。其中基建和制造业投资均呈现高位放缓，房地产投资降幅再度走阔。 3) 地产需求边际回落，开发商资金资金来源仍待改善。 5 月房地产开发投资/商品房销售面积同比降幅分别从 4 月的 11.3%/2.1%走阔至12.0%/3.3%，同时，5 月房地产到位资金同比降幅较 4 月的 5.3%走阔至 10.1%，或显示房企现金流状况仍承压，地产周期仍待企稳。 4) 5 月社零增长大幅超预期，部分受一次性因素提振。5 月社会零售总额同比从 4 月的 5.1%超预期回升至 6.4%，部分受益于“6·18”错位的提振，实物商品网上零售同比增速较 4 月的 6.1%大幅上行至 8.2%。同时，五一假期出游活动亦对社零有所提振，五一假期全国出游人次/消费同比增长 6.4%/8%。 往前看，鉴于同比基数进一步走低，各项指标同比增长可能继续保持稳健。如果短期政策支持能进一步加码，可以对冲环比增长进一步放缓的风险——一方面，外需不确定性或仍对出口、生产及投资需求形成扰动；另一方面，“618”错位效应消退后、社零增长也可能面临波动。港口高频数据显示，6 月以来出口同比或较 5 月继续回落，显示外需有所波动，随着对等关税“缓冲期”7 月 9 日到期，关注“抢出口”后贸易增长减弱的风险。同时，近期部分地区家电等“以旧换新”补贴暂缓，亦可能对社零的持续回升带来短期扰动，整体经济增长动能或延续趋缓态势。然而，由于去年同期基数较低，预计 2-3 季度经济活动数据的同比增速有望整体保持稳健。随着去年 4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致 4 季度或将面临资金缺口，预计3 季度末至 4 季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期（参见《5 月社融：贷款需求有所走弱》，2025/6/13）。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 1. 工业生产：关税政策不确定性下，出口、发电量、工业增长同步放缓 5 月规模以上企业工业增加值同比较 4 月的 6.1%略回落至 5.8%左右，略低于彭博一致预期的 6%，季调环比增速较 4 月的 0.2%回升至 0.6%、部分体现出 5 月关税降级后出口回补对生产的拉动。分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信行业延续 4 月的两位数增长，但均边际减速，分别从 4 月的 17.6%/13.4%/10.8%回落至 14.6%/11%/10.2%，我们估算三者合计对工业增加值同比增速的贡献约为 2.2个百分点；汽车制造同比从 4月的 9.2%回升至 11.6%，对工业增加值同比增速的拉动约为 0.9 个百分点。此外，纺织业同比增速进一步回落 2.3 个百分点至 0.6%，水泥行业同比增速亦转负至 0.6%（图表 2）。5 月中美关税降级后出口及生产活动有所回补，但整体仍在放缓过程中，制造业 PMI 较 4 月的 49.0%边际回升至 49.5%（参见《出口回补带动 PMI 边际改善》，2025/5/31）。 产量上，发电量同比增速从 4 月的 0.9%放缓至 0.5%，但相较于一季度整体-0.3%的偏弱区间整体呈现温和回升。高基数下、发电设备产量同比从 4 月的 124.2%回落至 43.1%，机床/钢材产量同比增速则从 4 月的 15.6%/6.6%回落至 6.3%/3.4%，与 5 月出口数据亦形成印证，汽车产量受低基数提振、同比增速较 4 月的 8.5%回升至 11.3%，其中新能源汽车同比较 4 月的 49.7%回落至 45.3%，工业机器人同比增速较 4 月的 51.5%回落至 35.5%。 2. 消费：社零增长大幅超预期，部分受一次性因素提振 社会消费品零售总额名义同比增速从 4 月的 5.1%走强至 6.4%，高于彭博一致预期的 4.9%，季调环比录得 0.9%、较 4 月的 0.5%进一步提速。剔除汽车后的社零增速亦从 4 月的 5.6%回升至 7%。5 月社零超预期或主要受五一假期出游活跃及“6·18”购物节提前共同推动——一方面，五一假期全国出游人次/消费同比增长 6.4%/8%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%，显示旅游活动延续趋势性增长；另一方面，今年“6·18”促销活动提前，对 5 月社零形成提振，但可能由此压低 6 月社零，多个平台今年的“6·18”促销活动自 5月 13 日开启，较去